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2020年經(jīng)濟(jì)與資本市場展望:走在正確的道路上

類型:宏觀經(jīng)濟(jì)  機(jī)構(gòu):海通證券股份有限公司   研究員:姜超/于博/李金柳/宋瀟/陳興  日期:2019-11-19
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全球:有效市場到有為政府。貧富差距再度擴(kuò)大。過去幾年,影響全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的兩個(gè)重要因素分別是特朗普當(dāng)選以及英國脫歐,原因在于美國乃至全球的貧富差距持續(xù)擴(kuò)大。如此大的貧富差距上一次出現(xiàn),還是在20 世紀(jì)30年代左右。富人有錢但消費(fèi)傾向低,窮人很多但沒錢消費(fèi),最終導(dǎo)致總需求下滑、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)。而目前美國大幅提升對(duì)中國的進(jìn)口關(guān)稅稅率的做法,和1930 年代非常類似。但事實(shí)證明,貿(mào)易摩擦使得當(dāng)時(shí)的衰退雪上加霜,解決不了問題。政府有為調(diào)節(jié)分配。美國最終走出困境靠的不是戰(zhàn)爭,而是強(qiáng)有力的政府宏觀調(diào)控。1932 年羅斯福上任總統(tǒng)后提出百日新政,加大政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù),最終帶領(lǐng)美國從大蕭條中恢復(fù)。市場經(jīng)濟(jì)把效率放在首位,如果任由市場充分競爭,長期下來必然導(dǎo)致貧富失衡,出現(xiàn)市場失靈。貨幣放水可以改善經(jīng)濟(jì)增長,但解決不了貧富差距的擴(kuò)大。逆全球化增加關(guān)稅,只會(huì)加大經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。真正的出路在于政府有所作為,增加低收入階層的收入,熨平貧富差距,這樣經(jīng)濟(jì)才能夠獲得可持續(xù)的增長。

    中國:高速增長到高質(zhì)增長。經(jīng)濟(jì)自然減速,無需舉債強(qiáng)撐。3 季度中國GDP增速降至6%,但增速變慢其實(shí)是經(jīng)濟(jì)水平提高后的自然現(xiàn)象。對(duì)比美日韓,若未來十年我們能保持5%左右的增速,其實(shí)更加優(yōu)秀。94 年后韓國靠過度舉債強(qiáng)撐高增長,最終倒在了亞洲金融危機(jī)。08 年后我們靠舉債發(fā)展也出現(xiàn)了類似問題。過去兩年我們大力去杠桿,債務(wù)增速下降,但也使得信用緊縮,引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑擔(dān)憂。短期經(jīng)濟(jì)筑底,韌性不可低估。9 月以來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)諸多觸底信號(hào),包括發(fā)電量增速回升,PPI 環(huán)比上漲和企業(yè)中長期貸款增速改善。

    從三駕馬車看,3 季度汽車消費(fèi)降幅明顯收窄,意味著消費(fèi)仍有回升潛力;基建和制造業(yè)仍將托底投資,而地產(chǎn)銷售和土地購置增速轉(zhuǎn)正預(yù)示地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn)下降;在全球經(jīng)濟(jì)保持3%左右增速的背景下,中國出口增速進(jìn)一步下降空間有限。因而中國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前5-6%左右位置具備企穩(wěn)潛力。釋放三大紅利,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)增長。過去的40 年,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受益于人口紅利、城鎮(zhèn)化和全球化等三大動(dòng)力,而未來將迎來工程師紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動(dòng)力的支撐。雖然人口紅利已經(jīng)遠(yuǎn)去,但人口素質(zhì)提升和研發(fā)投入提升,將帶來工程師紅利。雖然我國城鎮(zhèn)化步入尾聲,但人口從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市集中,將帶來深度城市化的新紅利。同時(shí),我們實(shí)施了LPR改革和大規(guī)模減稅降費(fèi),有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),而消費(fèi)稅改革也將帶來從促生產(chǎn)到促消費(fèi)的轉(zhuǎn)變。因此,在三大紅利的推動(dòng)之下,本輪經(jīng)濟(jì)有望靠改革而非刺激企穩(wěn),這將更具可持續(xù)性,中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入中期增長的底部區(qū)域。

    配置:實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)。19 年股市領(lǐng)漲,復(fù)蘇而非滯脹。很多人把中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀況定義為滯脹,但根據(jù)美林投資時(shí)鐘,在滯脹的環(huán)境下,股市和債市往往都會(huì)下跌。但今年以來是股市和商品領(lǐng)漲,這其實(shí)是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期才會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象。從中長期來看,弱增長加上溫和通脹,這其實(shí)更加類似于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。過去十年:貨幣超發(fā),股跌房漲。過去十多年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長,但股市不漲反跌,而房價(jià)大幅上漲。這并非因?yàn)槠髽I(yè)不賺錢,而是源于股市估值的下跌,同時(shí)房市估值提升。而關(guān)鍵在于貨幣超發(fā),07-18 年廣義貨幣年均增速15%,遠(yuǎn)超同期12%的GDP 名義增速。大家把15%的貨幣增速默認(rèn)為買房回報(bào)率,造成房子越來越貴,而股市乏人問津。未來十年:從地產(chǎn)泡沫到金融時(shí)代。展望未來十年,中國經(jīng)濟(jì)最大的變化在于貨幣不再超發(fā),這意味著房地產(chǎn)不會(huì)有超額收益,而A 股的低估值有望企穩(wěn)。而隨著貨幣增速的退潮,中國經(jīng)濟(jì)也將從靠債務(wù)和投資外生驅(qū)動(dòng),轉(zhuǎn)向靠消費(fèi)服務(wù)和科技創(chuàng)新內(nèi)生驅(qū)動(dòng),后三者也將成為資本市場上的主要投資機(jī)會(huì)。我們相信,在高質(zhì)量發(fā)展的模式之下,只要我們不走貨幣超發(fā)的老路,以國人的勤奮努力和聰明才智,只要搞對(duì)了研發(fā)創(chuàng)新的方向,就必然會(huì)繼續(xù)創(chuàng)造出財(cái)富,而財(cái)富不會(huì)消失,如果不在房地產(chǎn)市場中體現(xiàn),就必然會(huì)在資本市場中體現(xiàn)。

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