投資要點

    產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)綜述

    （1）上游，金屬價格普遍下跌。上周WTI 原油價格上漲0.48 元；動力末煤平倉價下跌0 元；銅、鋁、鉛、鋅價格分別環(huán)比變動-490 元、-350 元、-350 元、-335 元；鐵礦石環(huán)比上漲4.93 元；農(nóng)產(chǎn)品小麥、玉米、早秈稻、大豆、豆粕、棉花價格環(huán)比變動-50 元、19 元、-61 元、122 元、-118 元、370 元。

    （2）中游，化工品價格下跌。上周螺紋鋼期貨價格環(huán)比上漲123 元；水泥價格環(huán)比上漲3.23 元；燃料油價格環(huán)比下跌99 元，天然橡膠環(huán)比下跌40 元，PTA 環(huán)比下跌38 元，甲醇環(huán)比下跌40 元；電子臺灣指數(shù)環(huán)比下跌0.24，費城指數(shù)環(huán)比上漲6.15；運價BDI、BDTI、CCFI 分別變動-21、205、25.94。

    （3）下游，汽車銷量增速下滑有所收窄。2019 年9 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同增10.5%，結(jié)束連續(xù)四個月增速下滑，與上月持平；新開工面積同比增速為8.6%，較上一個月下降0.3%，連續(xù)五個月增速下滑。2019 年9 月乘用車銷量193.01 萬臺，同減6.3%，較8 月降幅有所收窄。上周30 城市商品房成交面積上漲2.59，一線城市成交面積上漲2.56，二線城市成交面積下跌20.03，三線城市成交面積上漲20.07；食用品中農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200 指數(shù)下跌1.59，豬糧比價下跌1.89。

    行業(yè)估值綜述

    對比過去10 年，市盈率處于相對低位的是房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、建筑材料、建筑裝飾。

    對比過去10 年，市凈率處于相對低位的是中證500、化工、鋼鐵、有色金屬、輕工制造、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、傳媒、汽車。

    行業(yè)配置建議

    基建資本金比例于近日下調(diào)。11 月13 日李克強主持召開國務院常務會議，會議決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎設施項目，在收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過5 個百分點。其次，基礎設施領域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財政資金籌集項目資本金。

    民企最為受益于資本金下調(diào)。部分民營企業(yè)資金實力較弱，過高的資本金要求制約了民企發(fā)展。此次基建資本金比例下調(diào)的組合拳力度較大。比如公路基建項目最低資本金比例原來是20%，此次會上明確資本金比例最高可降低5 個百分點，也就是15%。如果項目公司再通過發(fā)行金融工具籌集一半的資本金，那么社會資本自有資金只需要7.5%就足夠了。這將提高社會資本的投資能力，對于穩(wěn)投資和穩(wěn)增長意義重大，相對有利于促進資金實力較弱的民營企業(yè)發(fā)展。

    基建資本金比例曾經(jīng)下調(diào)過兩次，歷史上來看均以對沖基建投資增速下滑為主要目的。以固定資產(chǎn)投資項目資本金制度成立于1996 年，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金。項目資本金制度目的是為了深化投融資體制的改革，促進投資效益的提高，防范金融風險。我國曾進行過三次資本金比例調(diào)整：第一次是2004 年，目的是應對投資過熱，普遍把資本金比例從低調(diào)高約5%；第二次是2009 年，為應對國際金融危機，促進經(jīng)濟發(fā)展，由高到低調(diào)整5-10%。第三次是2015 年，國家再次調(diào)整了相關內(nèi)容，除產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)外，其他項目的最低資本金比例總體調(diào)低5%。基建資本金比例下調(diào)后，基建投資增速雖然依舊是保持了下行的趨勢，但下行的幅度有所趨緩。歷史中來看，經(jīng)濟增速大幅下行的時候，往往是通過穩(wěn)基建來穩(wěn)增長。

    三季度貨幣政策執(zhí)行報告中有透露將研究出臺存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換方案。此次貨幣政策執(zhí)行報告的專欄三和專欄四中分別探討了LPR的形成機制以及當下CPI 和PPI 走勢如何看待的問題。首先，央行認為CPI 同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，受食品價格上漲的沖擊將逐步消退。PPI 雖然低位運行，但近幾個月 PPI 同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。央行認為我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎。其次，央行肯定了改革完善 LPR 形成機制已取得階段性成效。

    9 月份新發(fā)生貸款中運用 LPR 定價的占比已達到 46.8%，其中主要運用于企業(yè)貸款。隨著 LPR 改革效果的逐步顯現(xiàn)，市場利率向貸款利率的傳導效率提升，帶動企業(yè)貸款利率下降，9 月份新發(fā)放企業(yè)貸款利率較 2018 年高點下降 0.36 個百分點，初步體現(xiàn)了以市場化改革的方式降低貸款實際利率的政策效果。在專欄末尾，央行明確將繼續(xù)做好 LPR 報價和運用工作，引導和督促金融機構(gòu)合理定價，進一步打破貸款利率隱性下限。此外，著重強調(diào)了研究出臺存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換方案的緊急性。如果存量貸款利率方案的轉(zhuǎn)換方案落實，將大幅降低存量貸款市場中的資金成本。

    “新型舉國體制”提出，指明科技發(fā)展方向。大基金二期成立，MSCI增加中盤股的納入，將引導資金流入科創(chuàng)型企業(yè)。四季度經(jīng)濟或出現(xiàn)階段性底部，企業(yè)業(yè)績逐漸擺脫商譽減值影響，在低基數(shù)下將有一定的改善。四季度前半段行情不必悲觀，年底可以階段性增加低估值穩(wěn)收益板塊（如銀行）的配置比例。長期投資的核心主線我們認為依舊是科技成長。在7 月31 日發(fā)布深度策略專題《風格輪動，卷土重來》，認為下半年可能是風格切換的關鍵時期，屆時代表科技成長的“新興資產(chǎn)”將從代表價值藍籌的“核心資產(chǎn)”中奪回話語權(quán)。10月18 日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式落地，驗證風格輪動的驅(qū)動因素之一。三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到將繼續(xù)做好LPR 報價和運用工作，進一步打破貸款利率隱性下限。此外，將抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換方案。具體行業(yè)配置方面，推薦年底增配高股息的銀行，中小創(chuàng)回調(diào)即是買入好時機。