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三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評:經(jīng)濟(jì)下+通脹上=結(jié)構(gòu)主義

類型:宏觀經(jīng)濟(jì)  機(jī)構(gòu):華泰證券股份有限公司   研究員:張繼強(qiáng)/張亮  日期:2019-11-18
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  核心觀點(diǎn)

      對于債市而言,三季度執(zhí)行報(bào)告又是樂觀者看出了樂觀,謹(jǐn)慎者看出了謹(jǐn)慎。報(bào)告提出加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),緩解了關(guān)于通脹導(dǎo)致貨幣政策收緊的擔(dān)憂,利率上行有頂。但報(bào)告提及“常態(tài)貨幣政策國家”、“通脹擴(kuò)散”、“堅(jiān)決不搞大水漫灌”,說明逆周期調(diào)整可能更多體現(xiàn)為確保社融增長、配合財(cái)政等目的,結(jié)構(gòu)性特征明顯。近期資金面預(yù)期并不寬松,債市交易空間有限,仍需要關(guān)注安全邊際。債市震蕩市的核心邏輯尚未逆轉(zhuǎn),十年期國債3.3%仍是分水嶺,未來若到4 月高點(diǎn),仍是很好的配置機(jī)會(huì)。

      結(jié)構(gòu)主義貨幣政策特征明顯

      目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題更多是結(jié)構(gòu)性的問題,而非簡單的周期性問題,很難簡單用貨幣政策加以解決。未來一段時(shí)間,貨幣政策同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行壓力,報(bào)告強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí),也提出了要防止通脹預(yù)期擴(kuò)散。去掉“總閘門”的提法的同時(shí)也提出"貨幣政策保持定力,主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位",同時(shí)對長期寬松貨幣政策的弊端給予著墨。重申發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌的作用,繼續(xù)發(fā)揮各部門政策合力。

      提出“常態(tài)貨幣政策國家”的說法

      本次報(bào)告提出“貨幣政策保持定力,主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。2008 年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)表明,隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展動(dòng)能的切換,每一次大水漫灌都是“飲鴆止渴”,在解決當(dāng)前問題的同時(shí)帶來了杠桿率攀升和金融風(fēng)險(xiǎn)積聚的長遠(yuǎn)問題。因此近兩年來央行推出TMLF、央票互換、定向降準(zhǔn)等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,其目的就是疏通貨幣政策傳導(dǎo),實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”。

      應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓力,提出強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)

      今年9 月份以來,央行下調(diào)政策利率的預(yù)期屢屢落空。本次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié),并且表述上從二季度執(zhí)行報(bào)告的“適時(shí)適度”

      改為“加強(qiáng)”,同時(shí)強(qiáng)調(diào)“妥善應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓力”,這可能成為下階段政策的重心。不過,執(zhí)行報(bào)告也提到經(jīng)濟(jì)的下行壓力更多是結(jié)構(gòu)性的,對此要堅(jiān)定信心、保持定力,做好充分準(zhǔn)備,認(rèn)真辦好自己的事。因此央行貨幣政策會(huì)更加考慮加強(qiáng)政策配合,實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革,增強(qiáng)長期經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能與韌性。

      通脹的性質(zhì)為結(jié)構(gòu)性通脹,但需要防止通脹預(yù)期擴(kuò)散現(xiàn)階段,貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的障礙無疑在于通脹壓力上升,為此,央行在專欄4 中對通脹問題進(jìn)行了論述,提出當(dāng)前CPI 走高主要是豬價(jià)導(dǎo)致,結(jié)構(gòu)性特征明顯,從中長期看我國不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)?梢姺(wěn)增長的優(yōu)先級或高于通脹,但央行也提到CPI 走高關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本,尤其是要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期。在這種情況下,出臺(tái)總量政策的概率有所降低,央行需要更多依賴結(jié)構(gòu)性政策揚(yáng)長避短。

      逆周期調(diào)節(jié)會(huì)如何進(jìn)行?

      第一,TMLF 實(shí)際效果有限,因此要運(yùn)用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具,PSL 也是一種比較直接的方式;第二,保持社融規(guī)模合理增長,重點(diǎn)在于支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本,增強(qiáng)信用擴(kuò)張能力;第三,通過LPR 改革和MLF 利率下調(diào)等方式引導(dǎo)信貸利率下行。當(dāng)前信貸利率下行緩慢,尤其是中小微企業(yè)仍面臨較為嚴(yán)重的“融資難”、“融資貴”問題,對逆周期調(diào)節(jié)、對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力提出了挑戰(zhàn)。

      風(fēng)險(xiǎn)提示:通脹風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期,專項(xiàng)債提前發(fā)行帶來供給壓力

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