金山辦公(688111)首次覆蓋報告:迎來“主升”的國產(chǎn)辦公軟件龍頭
國產(chǎn)辦公軟件龍頭,三十年磨一劍構(gòu)建產(chǎn)品和生態(tài)壁壘。公司深耕辦公領(lǐng)域三十年,主要產(chǎn)品已具備國際競爭力,是國內(nèi)最大的國產(chǎn)辦公軟件提供商。
公司注冊用戶數(shù)達2.8 億,占國內(nèi)辦公市場用戶總規(guī)模的42.75%。截至2019 年3 月,公司主要產(chǎn)品月活超3.28 億,其中WPS Office 桌面版月活超1.32 億,移動版月活超1.87 億。持續(xù)高研發(fā)投入提升產(chǎn)品力,95%募集資金用于自主研發(fā),強勢深耕辦公軟件云化智能方向。通過移動端+云全面布局追趕,公司正從過去的產(chǎn)品提供商向服務(wù)/平臺型廠商轉(zhuǎn)型。
辦公軟件行業(yè)高集中度是必然趨勢,金山有望憑借四大突破口提升產(chǎn)品滲透率;A(chǔ)辦公軟件的擴張需要具備完善的生態(tài),生態(tài)越完善,產(chǎn)品的擴張越迅速,這也是微軟office 能迅速發(fā)展起來的原因。受強生態(tài)屬性影響,行業(yè)馬太效應(yīng)明顯,高集中度是必然趨勢。產(chǎn)品滲透率一旦突破拐點,規(guī)模會迅速實現(xiàn)擴張。未來金山辦公的主要突破口在于:1)在B 端,受益于安可需求,自黨政軍領(lǐng)域打開突破口,借助政務(wù)市場培育生態(tài),完善產(chǎn)品力,從而向重點行業(yè)進行滲透;2)在C 端,依托云+移動端規(guī)模優(yōu)勢,逐步向PC 端進行拓展;3)內(nèi)容生態(tài),布局龍頭生態(tài)空缺,以差異化優(yōu)勢對市場份額搶奪;4)順應(yīng)一帶一路發(fā)展布局海外市場。
安可+云雙輪驅(qū)動迎來“主升 ”。公司未來主要成長邏輯,中短期在安可、長期在云:1)安可替換需求帶來發(fā)展機遇。軟件安可市場預(yù)計20 年將正式起量,依托在國產(chǎn)辦公軟件的絕對龍頭地位以及技術(shù)、生態(tài)綜合優(yōu)勢,公司2G 收入將迎來爆發(fā)式增長。黨政機關(guān)替換仍以授權(quán)模式為主,預(yù)計公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)收入20-21 兩年復(fù)合增速將超過100%。2)云是未來長期成長主要動力,SaaS 新賽道為公司帶來彎道超車機會:云業(yè)務(wù)未來的主要任務(wù)是以產(chǎn)品及服務(wù)體驗提升用戶付費轉(zhuǎn)化率及ARPU 值。過去三年公司云業(yè)務(wù)呈現(xiàn)翻倍式增長,收入規(guī)模達到3.93 億,但付費用戶月活滲透率僅1.55%,未來提升空間廣闊。云時代公司具備用戶規(guī)模、生態(tài)及價格優(yōu)勢,有望在新領(lǐng)域?qū)M饩揞^實現(xiàn)趕超。
投資建議
預(yù)計公司19-21 年收入分別為15.07/28.07/42.86 億, EPS 分別為0.82/1.65/2.66 元,參考可比公司估值水平,同時考慮公司在國產(chǎn)辦公軟件市場的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢,給予公司20 年66 倍PE,對應(yīng)目標(biāo)價108.46 元。
風(fēng)險
安可進度不及預(yù)期;客戶上云不及預(yù)期;募投項目進展不及預(yù)期。