貨幣政策執(zhí)行報(bào)告有什么信號(hào)?
報(bào)告摘要:
我們理解《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》展現(xiàn)出來的導(dǎo)向是“穩(wěn)貨幣”。即一方面重述年中政治局會(huì)議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”,沒提“總閘門”;另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。
貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出,“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào),堅(jiān)持新發(fā)展理念,扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作。保持定力,繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策,創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn),妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力,同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。注重預(yù)期引導(dǎo),防止通脹預(yù)期發(fā)散。加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合,協(xié)調(diào)好本外幣政策,處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡”,以及“實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策,加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié),保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。貨幣政策保持定力,主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位,增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對(duì)性和有效性,根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào),精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度,加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo),警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。
這里一方面重述年中政治局會(huì)議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”,沒提“總閘門”(總閘門一般是調(diào)結(jié)構(gòu)階段的提法),即貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向,不會(huì)轉(zhuǎn)為緊縮;另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位”,這里“常態(tài)貨幣政策”是和那些顯著擴(kuò)表,或者顯著低利率的非常態(tài)貨幣政策國家相對(duì)照的,意味著貨幣政策仍希望停留在穩(wěn)健的區(qū)間。
比較能展示這一態(tài)度的點(diǎn)是關(guān)于通脹還是通縮的話題,央行認(rèn)為兩者都不典型。PPI 只是基數(shù)原因,并不存在顯著通縮。CPI 通脹是結(jié)構(gòu)性的,2020 年下半年CPI 受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退;但同時(shí)央行指出要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散(全文六處提到防止“通脹預(yù)期發(fā)散”)。
通脹還是通縮是一個(gè)關(guān)鍵話題,央行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中展現(xiàn)出來的結(jié)論比較靠近于沒有典型通脹,也沒有典型通縮。
央行指出,“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn),總供求大體平衡,不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)進(jìn)入 2020 年下半年后,翹尾因素對(duì) PPI 的影響將小于 2019 年且更加穩(wěn)定,CPI 受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退,兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段,穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度,根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào),穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期,促進(jìn)總體物價(jià)水平保持在合理區(qū)間運(yùn)行”。
“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期”是一個(gè)關(guān)鍵提法,央行同時(shí)指出,“食品價(jià)格指數(shù)同比上漲幅度較大,未來一段時(shí)間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。
什么是合意的信用貨幣條件?央行認(rèn)為今年前三季度就是一個(gè)很好的例子,M2 和社融增速與名義GDP 基本匹 配并略高,“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”,這意味著貨幣條件可 能大致持平。
央行指出“9 月末,M2 同比增長8.4%,社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.8%,M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高,體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。這意味著三季度的貨幣條件已經(jīng)“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”,且目前水平是合意的。三季度名義GDP 累計(jì)同比7.9%,社融存量增速基本高于名義GDP 增速三個(gè)百分點(diǎn),這可以當(dāng)作未來的一個(gè)參照標(biāo)尺。我們理解未來貨幣供應(yīng)速度可能大致持平。
貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“專欄”是我們觀測(cè)央行政策姿態(tài)的重要窗口。從這次看,專欄1 關(guān)于央行資產(chǎn)規(guī)模變化并不直接對(duì)應(yīng)貨幣松緊;專欄4 強(qiáng)調(diào)沒有長期通脹或通縮的基礎(chǔ);專欄2 和3 則分別是關(guān)于通過在香港發(fā)行票據(jù)推動(dòng)人民幣國際化和完善LPR 報(bào)價(jià),沒有太明顯的政策傾向性。
四個(gè)專欄分別是“專欄1 正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化”、“專欄2 建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制”、“專欄3 改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制”、“專欄4 全面看待CPI 與PPI 走勢(shì)”。
專欄1 主要強(qiáng)調(diào)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是否代表貨幣政策松緊,取決于央行采用何種貨幣政策調(diào)控工具。也就是說央行使用多樣化的貨幣政策工具來管理流動(dòng)性,央行資產(chǎn)規(guī)模與松緊程度的直接關(guān)聯(lián)性減弱。專欄2 中提到“下一步,中國人民銀行將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機(jī)制”,目的就是“2018 年末以來,在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關(guān)鍵時(shí)期……推動(dòng)人民幣國際化發(fā)揮重要作用”。專欄3 是關(guān)于完善LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制,LPR 定價(jià)機(jī)制的設(shè)立初衷就是繞開目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制淤塞,以改革的形式降低融資成本。關(guān)于LPR 下一步的工作重點(diǎn),央行強(qiáng)調(diào)的點(diǎn)也主要是在機(jī)制上,“下一步,中國人民銀行將繼續(xù)做好 LPR 報(bào)價(jià)和運(yùn)用工作,引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià),進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限,疏通市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道,并抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。同時(shí),維護(hù)好存款市場(chǎng)競爭秩序,保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定”。
貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“專欄”是我們觀測(cè)央行政策姿態(tài)的重要窗口。整體而言,本次專欄沒有太明顯的政策傾向性。
未來一段時(shí)期內(nèi)空間可能主要是結(jié)構(gòu)性貨幣政策。央行強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本,重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本,...引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。
央行指出,“完善銀行補(bǔ)充資本的市場(chǎng)環(huán)境和配套政策,健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制。推動(dòng)銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本,重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改進(jìn)完善宏觀審慎評(píng)估(MPA)相關(guān)工作,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。
正如我們指出的,“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”將成為下一階段的政策組合。7-9 月份貨幣政策曾有一輪發(fā)力穩(wěn)增長,包括降準(zhǔn)、降息(MLF 與LPR)、以及連續(xù)兩個(gè)月社融擴(kuò)張;后續(xù)隨通脹中樞上升,貨幣政策將逐漸偏中性,財(cái)政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為一個(gè)主線索。
在近期報(bào)告《穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政的組合將進(jìn)一步形成》中我們指出,后續(xù)政策可能是一個(gè)偏向于“穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政”
的組合。7 月底政治局會(huì)議和8 月底金融委會(huì)議后,貨幣政策曾有一輪偏寬去穩(wěn)增長,包括降準(zhǔn)、降息(MLF 與LPR)、以及8 月和9 月連續(xù)兩個(gè)月社融擴(kuò)張。后續(xù)隨通脹中樞抬升,貨幣政策空間變小,政策可能將逐漸偏中性,或者偏結(jié)構(gòu)性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業(yè)。
財(cái)政財(cái)政將有所加碼。9 月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升,項(xiàng)目審批和中長期貸款的擴(kuò)大都顯示新一輪基建項(xiàng)目開始加快融資。11 月13 日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度進(jìn)一步形成推動(dòng),明年初還會(huì)有專項(xiàng)債額度的提前投放,財(cái)政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為宏觀面主線索之一。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期,外環(huán)境變化超預(yù)期。