國內(nèi)PD-1/PD-L1 單抗從研發(fā)進(jìn)入商業(yè)化，將成為創(chuàng)新藥的標(biāo)桿。①申報駛?cè)肟燔嚨馈�NMPA 先后批準(zhǔn)上市了5 款PD-1 單抗，其中2 款為進(jìn)口（納武利尤單抗（Opdivo，BMS）、帕博利珠單抗（Keytruda，默沙東）），3 款為國產(chǎn)（特瑞普利單抗（君實(shí)生物））、信迪利單抗（信達(dá)生物）、卡瑞利珠單抗（恒瑞醫(yī)藥））；另外3 款PD-1/PD-L1 單抗（替雷利珠單抗（百濟(jì)神州）、度伐魯單抗（Imfinzi，阿斯利康）、阿替利珠單抗（Tecentriq，羅氏））也已提交上市申請。②上市銷售業(yè)績喜人。截止2018 年9 月30日，Opdivo 和Keytruda 在國內(nèi)市場的分銷收入分別為1.9 億元（銷售逾2 個月）和1.5 億元（銷售逾1 個月）；2019 年上半年特瑞普利單抗銷售額約3.08 億元（銷售逾4 個月）；信迪利單抗2019 年上半年的銷售額為3.316 億元（銷售近4 個月）；卡瑞利珠單抗2019 年三季度的銷售額預(yù)計約為3 億元（銷售逾2 個月）。

    海外市場經(jīng)驗：先發(fā)優(yōu)勢、大適應(yīng)癥、聯(lián)合用藥。①已形成競爭梯隊。已上市3 個PD-1 單抗和3 個PD-L1 單抗，2018 年全球市場的總銷售額已超過150 億美元，其中最早于2014 年上市的Keytruda 和Opdivo 分別為71.71 億美元和67.35 億美元，已經(jīng)成為全球前十大暢銷藥物，具有壓倒性的優(yōu)勢。②先發(fā)優(yōu)勢是核心驅(qū)動力，與多適應(yīng)癥特點(diǎn)相輔相成。Keytruda和Opdivo 分別獲批了13 個適應(yīng)癥（9 個一線治療）和9 個適應(yīng)癥（2 個一線治療），始終占據(jù)90%以上的銷售額占比。③大適應(yīng)癥是核心加速器。

    　　2016 年Keytruda 相繼成功拿下一線治療PD-L1 高表達(dá)、鱗狀和非鱗狀非小細(xì)胞肺癌的適應(yīng)癥，2018 年反超Opdivo，其中肺癌的銷售額貢獻(xiàn)率在50-60%之間，成為全球最暢銷的PD-1 單抗。④聯(lián)合用藥也是護(hù)城河。

    　　羅氏憑借旗下豐富的腫瘤單抗藥物，Tecentiq 的聯(lián)合用藥方案率先拿下了一線治療小細(xì)胞肺癌和三陰性乳腺癌兩大適應(yīng)癥，有望后來居上。⑤并未采用低價競爭。已上市6 款PD-1/PD-L1 單抗的年均治療費(fèi)用相差不大，在15-18 萬美元之間，主要由于商業(yè)保險覆蓋率高。

    國內(nèi)市場展望：研發(fā)三大經(jīng)驗+市場推廣+生產(chǎn)工藝。①第一梯隊先發(fā)優(yōu)勢已顯現(xiàn)，形成“4+4”格局。BMS、默沙東、阿斯利康和羅氏四家外企攜手君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州四家本土企業(yè)成為國內(nèi)PD-1/PD-L1 單抗市場的頭部企業(yè)。②大適應(yīng)癥是頭部企業(yè)競爭焦點(diǎn)。肺癌適應(yīng)癥（占近20%）是繼先發(fā)優(yōu)勢后的第二大里程碑，肝癌適應(yīng)癥中恒瑞醫(yī)藥進(jìn)度最快，已納入優(yōu)先審評。③聯(lián)合用藥：大藥企側(cè)重挖掘自身產(chǎn)品線，生物科技公司積極尋求外部合作。頭部企業(yè)聯(lián)合用藥中后期臨床布局已占50%以上。④定價彈性和納入醫(yī)保：國產(chǎn)PD-1 單抗可及性更高。

    　　贈藥援助后，特瑞普利單抗和卡瑞利珠單抗的年費(fèi)用能降低至10 萬元左右。贈藥援助計劃給予定價靈活性，還對未來醫(yī)保降價具有一定的抗壓能力。⑤市場銷售：專業(yè)的商業(yè)化隊伍是關(guān)鍵。恒瑞醫(yī)藥的銷售團(tuán)隊逾1.2萬人，其中腫瘤管線銷售人員逾6000 人，已覆蓋數(shù)千家醫(yī)院；而君實(shí)生物、信達(dá)生物和百濟(jì)神州3家正處于市場開拓階段，商業(yè)團(tuán)隊分別約300-600 人。⑥生產(chǎn)工藝：質(zhì)量和成本是核心競爭力。4家本土頭部企業(yè)未來產(chǎn)能計劃均達(dá)20000L-30000L，通過開發(fā)高表達(dá)量細(xì)胞株/自主研發(fā)細(xì)胞培養(yǎng)基，提高生產(chǎn)效率/降低生產(chǎn)成本。

    投資建議。國內(nèi)PD-1/PD-L1 單抗從研發(fā)進(jìn)入商業(yè)化，上市銷售業(yè)績喜人，將成為創(chuàng)新藥的標(biāo)桿；借鑒海外市場先發(fā)優(yōu)勢、大適應(yīng)癥、聯(lián)合用藥研發(fā)三大經(jīng)驗，展望國內(nèi)市場已形成的“4+4”格局，未來通過組建專業(yè)的商業(yè)化隊伍，制定彈性定價和快速納入醫(yī)保，確保產(chǎn)能釋放和生產(chǎn)工藝，將進(jìn)一步鞏固第一梯隊的護(hù)城河。建議關(guān)注君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州。

    風(fēng)險提示：①新藥研發(fā)進(jìn)展低于預(yù)期�？赡艽嬖谂R床試驗進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，包括不達(dá)預(yù)設(shè)臨床試驗?zāi)繕?biāo)、出現(xiàn)預(yù)期外不良反應(yīng)的風(fēng)險。②政策落地進(jìn)度低于預(yù)期。新藥注冊的審評力度和審批速度存在不確定性。③產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化進(jìn)展低于預(yù)期。存在市場開拓與學(xué)術(shù)推廣未能有效獲得醫(yī)生及其患者認(rèn)可的不確定性。