事項(xiàng)

    11 月14 日，統(tǒng)計(jì)局公布十月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。10 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.7%，前值5.8%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速5.2%，前值5.4%；社零當(dāng)月同比7.2%，前值7.8%。

    主要觀點(diǎn)

    10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)超市場(chǎng)預(yù)期，社零的大幅回落、地產(chǎn)施工面積的大幅增長(zhǎng)，基建投資的回落，制造業(yè)投資的上行，工業(yè)增加值的大幅回落。以及通脹的大幅上行，出口的超預(yù)期回升，社融的環(huán)比腰斬。數(shù)據(jù)異常的背后需厘清主線，看清趨勢(shì)。整體而言，我們判斷未來(lái)宏觀走勢(shì)分三個(gè)階段，每個(gè)階段的主要矛盾都較為清晰。具體而言：

    階段一：四季度至明年1 月，經(jīng)濟(jì)回落預(yù)計(jì)進(jìn)入緩坡區(qū)，豬通脹成為主要關(guān)注點(diǎn)，通脹高點(diǎn)有破6 可能。四季度GDP 增速或維持在6%左右。

    階段二：明年2 月-5 月，通脹摸高回落，關(guān)注點(diǎn)再度回到經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)單季度增速有破6 可能。但繼續(xù)下行動(dòng)能較低。

    階段三：明年6 月-7 月，關(guān)注點(diǎn)回到政策的選擇以及下半年經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能的展望上。

    10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析：解讀四個(gè)異常

    （一）異常一：為何地產(chǎn)施工面積單月增速大幅上行。施工面積高增的背后基本全部來(lái)自新開工，復(fù)工的貢獻(xiàn)微不足道。新開工的大幅上行與6 個(gè)月前的百城土地出讓出現(xiàn)小高峰相關(guān)。我們計(jì)算新開工與6 個(gè)月前百城土地供應(yīng)之間的比值，2016 年以來(lái)，中樞在6 附近。10 月新開工數(shù)據(jù)實(shí)際無(wú)異常。

    （二）異常二：為何制造業(yè)投資小幅上行。制造業(yè)投資上行的拉動(dòng)來(lái)自中游的電子設(shè)備制造業(yè)以及專用設(shè)備制造業(yè)。從其他數(shù)據(jù)驗(yàn)證來(lái)看，這一上行趨勢(shì)仍缺乏有效支撐。例如相關(guān)行業(yè)上市公司的資本開支同比仍較弱，電子設(shè)備制造業(yè)甚至兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。出口依然較弱，專用設(shè)備的庫(kù)存依然在高位。我們?nèi)耘袛嘀圃鞓I(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)下行，但下行動(dòng)能受中游影響或有所減弱。

    （三）異常三：為何基建投資上行動(dòng)能中止。我們判斷來(lái)自現(xiàn)金流的短缺。

    幾個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看。第一，10 月M2 同比持平，但M1 回落，地產(chǎn)銷售額同比仍上行，M1 的拖累來(lái)自非標(biāo)繼續(xù)湮滅以及地方政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行出現(xiàn)真空期。第二，上市公司來(lái)看，今年基建相關(guān)類上市公司貨幣現(xiàn)金同比持續(xù)下行，反映施工積極性或不高。展望四季度，基建的邊際變化仍在專項(xiàng)債的提前發(fā)行上。我們預(yù)計(jì)四季度大概率仍會(huì)提前發(fā)行部分專項(xiàng)債，但會(huì)綜合平衡經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、項(xiàng)目質(zhì)量、使用規(guī)范等問題，避免出現(xiàn)今年1 季度使用上的混亂。

    （四）異常四：社零的大幅回落。我們判斷來(lái)自三因素共同向下，但不改趨勢(shì)回升。第一，對(duì)于汽車，乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)以及中汽協(xié)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，回升趨勢(shì)依然較為明顯，但10 月社零汽車分項(xiàng)同比回落，單月出現(xiàn)背離。第二，石油制品類，受去年10 月油價(jià)沖高影響，10 月汽油價(jià)格同比跌幅走擴(kuò)，11 月以后跌幅料將明顯收窄。第三，汽車與石油制品之外的所有其他項(xiàng)，受雙十一天貓購(gòu)物節(jié)影響，10 月消費(fèi)有明顯的后移傾向。從單月同比來(lái)看，10 月其他項(xiàng)的增速明顯低于9 月與11 月，這一規(guī)律在最近幾年較為一致。其次，天貓雙十一銷售額今年高達(dá)2684 億，同比增速25%，增速與去年持平。即便只有300億來(lái)自10 月的消費(fèi)需求，仍會(huì)影響10 月其他項(xiàng)的社零增速1%。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：

    地產(chǎn)投資增速下行；出口大幅下行。