事件：11 月14 日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2019 年10 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.7%，預(yù)期5.3%，前值5.8%；10 月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，預(yù)期5.4%，前值為5.4%；其中，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.4%，增速較9 月份回落0.3 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)2.6%，增速回升0.1 個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，增速較9 月回落0.3 個(gè)百分點(diǎn)；10 月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.3%，增速較9 月份回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增長(zhǎng)0.1%，今年以來(lái)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。10 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)7.2%，預(yù)期7.9%，前值7.8%；扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)4.9%，較9 月份回落1.5 個(gè)百分點(diǎn)；除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)8.3%，較9 月份回落0.8 個(gè)百分點(diǎn)。

    總體上看，10 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，略低于市場(chǎng)預(yù)期。除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)超預(yù)期的“韌性”外，工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回落、制造業(yè)投資仍舊在底部徘徊、基建投資并沒(méi)有在政策推動(dòng)下繼續(xù)保持回升勢(shì)頭、消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯回落。 穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力仍大。

    今年以來(lái)，生產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性效應(yīng)——即季末月數(shù)據(jù)較強(qiáng)，而季初月則相對(duì)偏弱。這個(gè)規(guī)律同樣適用于社融數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)。因此，出現(xiàn)這種季節(jié)性的規(guī)律的一個(gè)可能的原因是：央行從今年一季度開(kāi)始的MPA 考核中將銀行對(duì)制造業(yè)的信貸納入考核，銀行為應(yīng)對(duì)考核會(huì)出現(xiàn)在季末月出現(xiàn)信貸沖量的行為，企業(yè)在季末月面臨的信貸條件會(huì)有所改善，會(huì)加快生產(chǎn)銷(xiāo)售計(jì)劃的安排。

    接下來(lái)一段時(shí)間，有幾個(gè)點(diǎn)值得關(guān)注：第一，當(dāng)前地產(chǎn)的“韌性”來(lái)自于銷(xiāo)售的持續(xù)改善和高施工增速，銷(xiāo)售帶來(lái)的現(xiàn)金流使得地產(chǎn)融資渠道的收緊對(duì)房企的負(fù)面影響還沒(méi)傳導(dǎo)到投資端，而隨著居民杠桿率的快速攀升，一段時(shí)間內(nèi)加杠桿的能力下降，地產(chǎn)銷(xiāo)售能夠持續(xù)改善存疑，關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)銷(xiāo)售的拐點(diǎn)；第二，制造業(yè)目前處于底部位置，無(wú)論是投資還是庫(kù)存都處于比較低的位置，一旦需求端邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)一輪補(bǔ)庫(kù)存；第三，關(guān)注“穩(wěn)基建”系列政策的效果，包括地方政府現(xiàn)金流的改善和項(xiàng)目準(zhǔn)備的改善。

    目前，宏觀環(huán)境處于一種增長(zhǎng)壓力加大疊加通脹上行壓力較大的狀態(tài)，貨幣政策的空間會(huì)受到一定的壓制，股票和債券均難有趨勢(shì)性行情。貨幣政策層面，央行在11 月份下調(diào)MLF 操作利率5bp 釋放出將會(huì)繼續(xù)降低實(shí)體融資成本的信號(hào)，貨幣政策不會(huì)收緊，但是在10 月份暫停續(xù)作TMLF，在通脹預(yù)期升溫的情況下，央行也在適度控制貨幣的量預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策會(huì)延續(xù)以結(jié)構(gòu)性為主的思路。經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加通脹壓力下，穩(wěn)增長(zhǎng)將更偏重于財(cái)政端，如11 月13 日國(guó)常會(huì)決定降低部分行業(yè)資本金比例，同時(shí)允許部分行業(yè)項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類(lèi)金融工具籌措資本金。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)下行速度超預(yù)期、地方平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露