生產(chǎn)動(dòng)力仍舊不足，經(jīng)濟(jì)仍在尋底

    工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期回落，既有季節(jié)性因素又有需求不足和環(huán)保政策的影響。10月工業(yè)增加值同比為4.7%，較上月回落1.1 個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.3%。

    今年工業(yè)增加值增速具有明顯的“季末沖高，季初回落”特征，而且幅度明顯大于過(guò)去數(shù)年。另外，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)存在需求不足問(wèn)題，外需因貿(mào)易摩擦而承壓，內(nèi)需仍在修復(fù)，10 月PMI 指標(biāo)全面收縮和PPI 持續(xù)下滑導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，反映工業(yè)生產(chǎn)缺乏積極性。在環(huán)保限產(chǎn)制約下，10 月黑色冶煉工業(yè)增速較上月大幅回落3.2 個(gè)百分點(diǎn)，四季度環(huán)保政策可能不會(huì)放松。

    投資回落無(wú)礙房地產(chǎn)投資韌性，基建投資仍有空間

    投資超預(yù)期回落，房地產(chǎn)保持韌性，基建投資仍有空間。制造業(yè)投資小幅回升0.1 個(gè)百分點(diǎn)至2.6%，維持震蕩格局。在穩(wěn)投資、制造業(yè)盈利下滑和外部不確定性因素仍存的三重制約下，短期內(nèi)制造業(yè)難以出現(xiàn)大起大落。10 月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速較上月小幅回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)，仍高達(dá)10.3%。其中施工面積和銷售面積增長(zhǎng)均有所加快。但施工增長(zhǎng)快于銷售不可持續(xù)，我們判斷2020年一季度起施工面積增速面臨回落壓力，屆時(shí)房地產(chǎn)投資可能快速下滑。基建投資回落或是受鐵路運(yùn)輸大幅回落影響，后續(xù)回升仍有空間，最新的國(guó)常會(huì)提出對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可適當(dāng)下調(diào)資本金的最低比例，已經(jīng)一定程度上釋放出穩(wěn)基建投資的信號(hào)。

    消費(fèi)回落無(wú)需悲觀，“雙十一”預(yù)售提前可能對(duì)10月消費(fèi)有擠出效應(yīng)

    消費(fèi)超預(yù)期回落或是受“雙十一”預(yù)售提前的擾動(dòng)，暫時(shí)不需太悲觀。10 月社零增速錄得7.2%，較上月回落0.6 個(gè)百分點(diǎn)，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的7.9%。

    汽車零售再次回落， 10 月新能源汽車銷量同比為-45.6%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，而且呈現(xiàn)降幅擴(kuò)大趨勢(shì)。在缺乏政府對(duì)汽車消費(fèi)刺激和補(bǔ)助等政策的情況下，汽車零售回暖路漫漫。10 月社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)幾乎全面回落，我們偏向認(rèn)為是“雙十一”預(yù)售提前至十月下旬所致�；瘖y、家用電器、家具等商品零售均可以參與預(yù)售活動(dòng)，降低了消費(fèi)者在10 月消費(fèi)的欲望。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力未解除，貨幣財(cái)政仍將協(xié)同發(fā)力

    近期，市場(chǎng)上不乏企業(yè)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的聲音，我們多次強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)庫(kù)存周期觸底并不現(xiàn)實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力并未解除。預(yù)計(jì)貨幣政策將穩(wěn)健略偏寬松，MLF 和LPR 開(kāi)啟聯(lián)動(dòng)下降之旅；財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力提效，四季度有必要提前發(fā)行一定額度的地方專項(xiàng)債。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：

    逆周期調(diào)節(jié)不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)加速放緩。