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宏觀經(jīng)濟(jì)研究報告:“穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合將進(jìn)一步形成

類型:宏觀經(jīng)濟(jì)  機(jī)構(gòu):廣發(fā)證券股份有限公司   研究員:郭磊  日期:2019-11-14
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報告摘要:

    10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由9 月偏強(qiáng)轉(zhuǎn)向偏弱,數(shù)據(jù)包含季節(jié)性、出口交貨值節(jié)奏、財政支出節(jié)奏的影響。

    10 月工業(yè)增加值增速為4.7%,大致持平于7-8 月低位,但差于9 月。固定資產(chǎn)投資累計增速為5.2%,低于上月;環(huán)比季調(diào)值也沒有加速。其中基建投資累計增速為3.3%,略低于上月的3.4%。消費(fèi)增速為7.2%,低于上月的7.8%;不含汽車的消費(fèi)增速為8.3%,低于上月的9.0%。

    地產(chǎn)系是一個亮點(diǎn),投資有所回落,但銷售、新開工、施工、竣工增速均高于上月。

    數(shù)據(jù)包含趨勢性、季節(jié)性、出口交貨值擾動、財政支出節(jié)奏的綜合影響。

    背后原因一:今年“季末沖高、季初下行”的顯著季節(jié)性。今年工業(yè)表現(xiàn)的季節(jié)性特別明顯,3 月工業(yè)增加值增速高(8.5%),4 月大幅下行(5.4%);6 月大幅回升(6.3%),7 月大幅下行(4.8%);9 月大幅上行(5.8%),10 月大幅下行(4.7%)。市場對此也有一定預(yù)期。我們在前期報告《如何看待10 月PMI 數(shù)據(jù)的下行》中也指出:今年工業(yè)增加值年初以來就有“季末沖高、季初回落”的特征,如果10 月同比增速再次低于9 月,可能會進(jìn)一步加大數(shù)據(jù)走向分歧。

    背后原因二:出口交貨值的節(jié)奏影響。10 月出口交貨值增速只有-3.8%,大幅低于1-9 月累計增速的2.4%和上月的-0.7%。從出口交貨值的節(jié)奏看,8-10 月分別為-4.3%、-0.7%、-3.8%,這帶來工業(yè)增加值8 月低、9 月高、10 月低。

    背后原因三:財政支出節(jié)奏的影響。8 月財政支出增速-0.2%,9 月12.9%,10 月我們估計低于9 月。這一節(jié)奏對于固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)、工業(yè)表現(xiàn)均形成一定影響。

    但上述因素主要影響月度分布,我們可以把7-10 月合并理解,數(shù)據(jù)還是有一定內(nèi)生性整體趨弱,包括受擾動因素偏小的消費(fèi)也偏弱。

    上述三個因素主要解釋月度分布(9 月高、10 月低),我們可以把7-10 月理解為一個區(qū)間(工業(yè)增加值增速均值為4.9%),它低于一季度的6.5%、二季度的5.6%,經(jīng)濟(jì)還是存在走弱的內(nèi)生趨勢的。我們以受外部因素影響偏小的消費(fèi)為例,社會消費(fèi)品零售總額和不含汽車的消費(fèi)增速均低于上月,它是內(nèi)需偏弱的同步或者滯后表現(xiàn)。

    我們理解三季度這輪經(jīng)濟(jì)趨弱可能和關(guān)稅抬升背景下的工業(yè)加速去庫存有關(guān),所以出口交貨值下行斜率比出口大。7-10 月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一輪走弱的原因到底是什么?

    從數(shù)據(jù)上看,相對量占工業(yè)增加值40%左右的出口交貨值(2018 年出口交貨值/工業(yè)增加值為41%)似乎是拉低這一時段工業(yè)表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)。出口交貨值和出口的區(qū)別是什么?出口交貨值主要是針對工業(yè)企業(yè),工業(yè)企業(yè)把貨物賣給貿(mào)易類企業(yè),就可以統(tǒng)計為“出口交貨值”;而出口,是以海關(guān)口徑的實(shí)際報關(guān)來算,由貿(mào)易類企業(yè)者工業(yè)企業(yè)自營部門來完成。

    出口交貨值這輪整體比出口下行更明顯,一則是工業(yè)類型的產(chǎn)品出口比整體出口的下滑更大;二則是生產(chǎn)的部分下滑比出口報關(guān)的部分下滑更大,即工業(yè)部門在加速去庫存。

    工業(yè)部門的加速去庫存是庫存周期靠近底部的現(xiàn)象;同時,它應(yīng)該在一定程度上和5 月、9 月的兩輪關(guān)稅影響有關(guān)。

    與實(shí)際GDP 趨勢值對照,7-10 月工業(yè)表現(xiàn)應(yīng)已處于政策底線以下,因此這一時段穩(wěn)增長有一輪明顯升溫。

    工業(yè)增加值是一個實(shí)際值,如果我們用季度工業(yè)增加值增速均值/季度GDP 增速,則2019 年Q3 的0.83 是歷史低位之一(今年前兩個季度分別是0.97 和0.9),2009 年初的低點(diǎn)是0.85,這意味著當(dāng)前工業(yè)對于實(shí)際增長已經(jīng)顯著形成拖累了。

    因此,我們看到從7 月底政治局會議(7 月經(jīng)濟(jì)情況下,重新定調(diào)“六穩(wěn)”),到8 月底金融委會議(8 月經(jīng)濟(jì)情況下,“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”),到11 月13 日國務(wù)院常務(wù)會議(10 月經(jīng)濟(jì)情況下,完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度),政策穩(wěn)增長在不斷升溫。

    在通脹中樞尚未拐點(diǎn)的背景下,我們估計“穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合是一個方向,13 日國務(wù)院常務(wù)會議完善固定投資項目資本金制度,基建增速的繼續(xù)修復(fù)是大概率。基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫存是有待后續(xù)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)的兩大線索。

    在《本輪豬周期和過去三輪有何不同:兼論政策可能取向》中,我們認(rèn)為:本輪通脹周期特點(diǎn)是“增長有壓力、通縮不典型、豬肉偏高、房價可控”,因此不會像2006、2010 年那兩輪實(shí)際增長擴(kuò)張、房價偏高的周期一樣貨幣緊縮;也不會像2015 年那一輪CPI 斜率偏低、PPI 深度通縮的周期一樣貨幣政策擴(kuò)張。我們估計本輪貨幣政策可能會隨通脹走高趨于中性,同時用偏積極的財政政策繼續(xù)穩(wěn)增長。

    11 月13 日,國務(wù)院常務(wù)會議按決定完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度。一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項目資本金最低比例由25%降至20%。對補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項目,在投資回報機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險可控前提下,可適當(dāng)降低資本金最低比例,下調(diào)幅度不超過5 個百分點(diǎn)。二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目,可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金,但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財政資金籌集項目資本金。三是嚴(yán)格規(guī)范管理,強(qiáng)化風(fēng)險防范。

    新增項目加快開工,疊加政策利好繼續(xù)推進(jìn),以及明年初專項債額度的投放,我們估計基建增速的繼續(xù)修復(fù)將是大概率事件。

    汽車10 月零售仍在低位徘徊,但產(chǎn)量、工業(yè)增加值繼續(xù)趨勢性改善。

    在基建擴(kuò)張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、竣工回升等因素推動下,2020 年初開始可能會有一輪制造業(yè)補(bǔ)庫存;ㄐ迯(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫存是有待后續(xù)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)的兩大線索。

    房地產(chǎn)投資有所回落,但新開工、施工、竣工等偏強(qiáng),銷售增速小幅上升,從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標(biāo)來看,價格依然在相對穩(wěn)定區(qū)間。

    房地產(chǎn)投資同比增長10.3%,較上月的10.5%有所回落。新開工、施工、竣工分別上升1.4、0.3、3.1 個點(diǎn)。

    銷售面積增速上升0.2 個點(diǎn)至0.1%,這里面可能包含基數(shù)走低的影響,但即使扣除基數(shù)應(yīng)也大致穩(wěn)定。

    一種常見的理解是目前房企可能通過加大折扣加快促銷,從而支撐銷售。但從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標(biāo)看(歷史上與價格趨勢基本吻合),價格自2018 年底之后雖震蕩下行,但整體依然在相對穩(wěn)定區(qū)間,本月和上月變化不大。

    地產(chǎn)指標(biāo)的整體表現(xiàn)依舊符合我們提出的“低庫存+價格管制”導(dǎo)致銷售低波動的假設(shè)。其中價格是關(guān)鍵變量,只要價格是低波動,銷售波動率就不會太大,開工和投資下行周期也不會太陡峭。

    核心假設(shè)風(fēng)險

    宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期,外部環(huán)境變化超預(yù)期

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