10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評:地產(chǎn)和財(cái)政雙支柱走弱 拖累經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走低
事件
中國1-10 月固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長5.2%,預(yù)期5.4%,前值5.4%。中國10 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%,預(yù)期5.3%,前值5.8%。中國10 月社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.2%,預(yù)期7.9%,前值7.8%。中國1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增10.3%,前值10.5%。
評論
10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在財(cái)政乏力下,如我們預(yù)期有所走弱,生產(chǎn)放緩,投資整體減速,繼續(xù)靠地產(chǎn)投資支撐;水利環(huán)保拖累基建投資,顯示年內(nèi)地方債發(fā)行結(jié)束后,資金牽制基建發(fā)力;所以近期國常會才出臺降低資本金比例的措施。房企加速推盤下,銷售呈現(xiàn)韌性,后端投資亦繼續(xù)走強(qiáng),值得注意的是,雖然從開工到竣工各個(gè)環(huán)節(jié)提速,但是投資額沒有明顯上升,也是受制于資金限制。土地購置面積超預(yù)期但銷售走弱,說明面臨土地庫存持續(xù)去化,即使銷售預(yù)期不強(qiáng),房企為保證項(xiàng)目周轉(zhuǎn)或搶占份額還有一定的拿地沖動。但是在融資收緊的大環(huán)境下,土地購置的景氣難以明顯上行,土地購置增速還要隨著人口中樞下移至一個(gè)較低水平。從高頻數(shù)據(jù)來看,11 月份拿地萎縮明顯,我們預(yù)計(jì)往后1-2 個(gè)季度,土地出讓下滑會開始拖累地產(chǎn)投資下滑。制造業(yè)投資加速,但從制造業(yè)投資與民間固投的背離看,制造業(yè)投資增速還難言企穩(wěn)。社零方面,剔除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)創(chuàng)歷史新低。如我們預(yù)期,每年10 月都會出現(xiàn),消費(fèi)者因?yàn)椤半p十一”而推遲消費(fèi)導(dǎo)致的社零增速下降。但更根本的趨勢是,地產(chǎn)銷售中樞逐漸下移,減少居民的財(cái)富效應(yīng)和拖累地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品銷售。
今年的數(shù)據(jù)顯示了很強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律,10 月份經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)依然印證了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季度末沖高后,季度初容易回落的特征和邏輯。但我們關(guān)注的不僅是這種季節(jié)性特征,而且經(jīng)濟(jì)兩個(gè)核心支柱——地產(chǎn)和財(cái)政從前面三個(gè)季度的支持轉(zhuǎn)為四季度的拖累,那么整體經(jīng)濟(jì)就會趨于放緩,從而引發(fā)貨幣政策進(jìn)一步放松和債券利率下行。
1、地產(chǎn)施工竣工提速,銷售拿地有韌性,但后續(xù)開始回落
10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比8.8%比前月10.5%增速下行,住宅投資小幅下降至12.6%(前值14.6%),但是竣工投資顯著加快,房屋竣工面積單月大幅增長至19.2%,延續(xù)9 月(+4.8%)以來同比擴(kuò)張勢頭;土地購置面積增速繼續(xù)回升至12.8%,土地投資增速回升對地產(chǎn)投資也有貢獻(xiàn),土地市場景氣高于商品房銷售,說明面臨土地庫存持續(xù)去化,即使銷售預(yù)期不強(qiáng),房企為保證項(xiàng)目周轉(zhuǎn)或搶占份額還有一定的拿地沖動。建安投資略加速,住宅新開工面積(在較低基數(shù)下)同比增長23.2%(前值為6.7%),房屋施工面積同比增長20.2%,較9 月(+7.6%)顯著擴(kuò)大;結(jié)合黑色、水泥10 月需求較強(qiáng),說明房企施工加速,但是由于今年上半年房企囤地較多,根據(jù)歷史上從拿地到開工的時(shí)滯6 個(gè)月左右,因此11 月開工提速。
銷售面積略減速,仍然呈現(xiàn)開發(fā)商以價(jià)換量的特征。10 月全國商品房銷售面積(在較低基數(shù)下)同比增長1.9%,較9 月增幅(+2.9%)收窄1.0 個(gè)百分點(diǎn),10 月商品房銷售金額同比增長9.7%(9 月+9.4%),隱含銷售均價(jià)同比增長7.6%(9 月+6.3%),但絕對價(jià)格(9186 元/平米)已連續(xù)三個(gè)月下滑。
10 月開發(fā)資金來源同比下降至6.0%(9 月+10.8%),主要是其他資金支撐,與9-10 月居民中長期貸款增速較高一致。10 月國內(nèi)貸款同比下滑5.2%(9 月+4.8%),自籌資金1.1%(9 月+6.2%),其他資金(包括定金及預(yù)收款,個(gè)人按揭貸款等)同比增長12.2%(9 月+16.1%)。開發(fā)貸額度繼續(xù)收緊,按揭貸款增速也有所下滑,雖然定金和預(yù)收款有所支撐,但只占房企資金來源的33%左右,難以緩解整體資金狀況,資金約束還將繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資。
房企加速推盤下,銷售呈現(xiàn)韌性,后端投資繼續(xù)走強(qiáng);值得注意的是,雖然從開工到竣工各個(gè)環(huán)節(jié)提速,但是投資額沒有明顯上升,也是受制于資金限制。土地購置面積超預(yù)期但銷售走弱,說明面臨土地庫存持續(xù)去化,即使銷售預(yù)期不強(qiáng),房企還是有一定的拿地沖動。但從高頻數(shù)據(jù)來看,11 月份拿地萎縮明顯,我們預(yù)計(jì)往后1-2 個(gè)季度,土地出讓下滑會開始拖累地產(chǎn)投資下滑。
2、水利環(huán)保拖累基建投資,缺資金缺項(xiàng)目
10 月基建投資增速下降至2%(前值5%),主要是水利環(huán)保分項(xiàng)拖累-3.3%,但是9 月水利環(huán)保增速10.4%,基建投資的三個(gè)分項(xiàng)呈現(xiàn)了此起彼伏的特征,表明整體資金約束較多,所以整體基建景氣上升緩慢,也因此,11月13 日的國常會才出臺降低部分基建項(xiàng)目最低資本金比例的措施。
據(jù)我們推算,由于10 月財(cái)政存款增量持平去年同期,所以財(cái)政在9 月發(fā)力后,可能短期內(nèi)面臨下滑。今年廣義財(cái)政支出增速比較高,是經(jīng)濟(jì)的主要支撐因素:Q1 高達(dá)23%,Q2 為8.6%,Q3 為8.7%,總體高于8%的名義GDP 增速。但是今年財(cái)政過于前置,導(dǎo)致Q4 的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)減速壓力。隨著2019 年底的臨近,年內(nèi)新增地方債發(fā)行的可能性越來越小,而且由于地方債發(fā)行到使用的時(shí)滯,資金的制約還將延續(xù)1 個(gè)季度左右。如果沒有大規(guī)模使用明年額度的專項(xiàng)債,對四季度經(jīng)濟(jì)的支撐作用將減弱,基建增速也將受到約束。
3、工業(yè)生產(chǎn)如期回落,制造業(yè)投資回升持續(xù)性有待觀察
10 月工業(yè)增加值同比增長4.7%(前值5.8%),增速較上月回落1.1 個(gè)百分點(diǎn)。10 月發(fā)電量同比增速由上月的4.7%回落至4%,而六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量增速由上月的5.2%大幅回升至19.3%,兩者出現(xiàn)明顯背離。分行業(yè)看,三大門類中,采礦業(yè)增加值同比增長3.9%,較上月回落4.2 個(gè)百分點(diǎn);制造業(yè)增加值同比4.6%,回落1個(gè)百分點(diǎn);電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.6%,加快0.7 個(gè)百分點(diǎn)。具體來看,計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備以及專業(yè)設(shè)備制造業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增速較上月有所回落,生產(chǎn)改善主要來自下游汽車制造業(yè)、有色金屬冶煉以及電力、熱力生產(chǎn)。汽車制造業(yè)增速較上月提升4.4%,汽車產(chǎn)量增速對應(yīng)由9 月的-6.9%修復(fù)至-2.1%。鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)在9 月增速回落的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑1.7 個(gè)百分點(diǎn)至3%。上游行業(yè)中有色和黑色分化,黑色金屬冶煉行業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落,較上月下滑3.2%,對應(yīng)鋼材、粗鋼生產(chǎn)同比3.5%和-0.6%(較上月分別下滑3.4%和2.8%),而有色金屬同比9.1%,加快1.4 個(gè)點(diǎn)。
水泥生產(chǎn)同比-2.1%,增速回落6 個(gè)百分點(diǎn)。
制造業(yè)投資加速,10 月同比增長3.4%(前值1.9%),剔除價(jià)格因素后的制造業(yè)投資增速為5%(前值3.1%),但從制造業(yè)投資與民間固投的背離看,制造業(yè)投資增速還難言企穩(wěn)。制造業(yè)投資反彈,也反映了在政策支持下制造業(yè)資金來源的改善對投資的修復(fù)。分行業(yè)看,鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè),有色金屬冶煉以及金屬制品業(yè)投資有所修復(fù),跌幅收窄,汽車制造業(yè)投資再次明顯走弱。但需要注意的是,民間投資增速由上月的3%降至1.5%,與制造業(yè)投資發(fā)生背離,民間固定資產(chǎn)投資是根據(jù)工商登記注冊類型和控股情況在固定資產(chǎn)投資內(nèi)進(jìn)行劃分的。制造業(yè)投資中,民間投資占比超過 85%,而反過來,民間投資中,制造業(yè)占據(jù)近半壁江山。所以民間投資與制造業(yè)投資過去的聯(lián)動性較強(qiáng),但在10 月二者背離,因此本月制造業(yè)投資的小幅回升還需觀察。
4、季節(jié)性和推遲消費(fèi)效應(yīng)疊加,扣除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)創(chuàng)歷史新低
10 月中國社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.2%,預(yù)估為7.9%,前值為7.8%。無論是波動比較大的汽車還是其他分項(xiàng)都有所回落。其中汽車銷售同比增速從8 月的-2.2%小幅回落至-3.3%?鄢囦N售以外的其他社零同比增速也從上月9.0%回落至8.3%,下降了0.7 個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是,由于10 月食品類通脹較高,扣除價(jià)格因素的實(shí)際社零增速僅4.9%,較上月5.79%大幅下降了0.89 個(gè)百分點(diǎn),創(chuàng)歷史新低。
我們在之前的報(bào)告也曾經(jīng)提及,今年除了工業(yè)生產(chǎn)之外,在零售端部分商品也體現(xiàn)出一定的季末效應(yīng),部分商品例如化妝品、家電、家具等品類呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性效應(yīng),3、6、9 月的增速均為當(dāng)季最高,這與商家季末沖業(yè)績沖量有關(guān)。而季度初則有所回落,例如化妝品增10 月增速從上月13.4%明顯回落至6.2%,家電從上月5.4%明顯回落至0.7%,家具從上月6.3%大幅回落至1.8%。其余必需消費(fèi)品例如食品、日用品等則沒有體現(xiàn)出明顯的季末效應(yīng)。而受商品房銷售增速小幅回落影響(10 月全國商品房銷售面積同比增長1.9%,較9 月增幅(+2.9%)收窄1.0 個(gè)百分點(diǎn)),地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)均有所回落,建筑及裝潢材料同比增速也小幅從上月4.2%回落至2.6%。
此外,除季節(jié)性促銷之外,受到愈演愈烈的雙十一商家大戰(zhàn)影響,許多商家均調(diào)整了銷售策略使得10 月的價(jià)格并不具備吸引力,并且從消費(fèi)者的角度來看也會推遲一部分消費(fèi)需求至十一月購買,推遲消費(fèi)的效應(yīng)也會導(dǎo)致10 月的銷售數(shù)據(jù)較低。
后續(xù)來看,11 月的雙十一促銷可能還能階段性提振透支性消費(fèi)需求,疊加CPI 的不斷上行也會提升名義社零增速,11 月的名義消費(fèi)數(shù)據(jù)可能小幅提振,但在當(dāng)前居民收入下滑疊加消費(fèi)貸嚴(yán)查的情況下,考慮11 月消費(fèi)透支效應(yīng)和地產(chǎn)銷售的逐步回落,后續(xù)社零趨勢性回落的可能性更高。