近期政府高層頻頻釋放信號支持海南全省建設(shè)成自由貿(mào)易港。此外，2019 年11 月4日，凱撒旅游公告以自有資金設(shè)立注冊地在�？诘暮Ｄ贤�盛世嘉免稅集團有限公司。

    這些事項是否預(yù)示著海南將放寬離島免稅政策限制，并進一步實現(xiàn)“全島免稅”？若免稅政策調(diào)整或者實現(xiàn)全島免稅是否會對中免在海南的壟斷地位和免稅收入造成沖擊？市場關(guān)于這些問題的疑問近期再度增多，公司股價也因此出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。

    對此，我們的點評如下：

    海南全島免稅是個長期工程，即使放開，也是利大于弊。

    1）當(dāng)前國內(nèi)各領(lǐng)域整體趨于對外開放的大環(huán)境下，海南從地方的角度，積極推動全島免稅的實現(xiàn)符合大的趨勢，同時中央層面也將海南的開放上升到較高層面，因此從方向來說“全島免稅”是海南積極努力的方向。但總體而言我們認(rèn)為，全島免稅的推行具備諸多難點需要考慮和解決，目前可操作性低，需要長時間探討和逐步推進。

    2）即便放開全島免稅，對標(biāo)香港，海南旅游零售市場總規(guī)模上限的打開（預(yù)計有望對標(biāo)700 億+ vs 2019 年離島免稅收入體量約130 億），對國旅而言同樣會具有帶動效應(yīng)，國旅基于其先發(fā)優(yōu)勢以及近年積累的采購、資源優(yōu)勢，獲得一定的市場份額不成問題，國旅在海南市場的規(guī)模上限也將被打開。

    離島免稅牌照放寬存在可能，但若放寬料對國旅影響有限。中短期看，離島免稅牌照放寬存在可能，但海南最優(yōu)質(zhì)的位置已經(jīng)由中免占據(jù)，且目前國內(nèi)可運營免稅業(yè)務(wù)的競爭對手，在招商、采購、運營能力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，之前中免、海免在三亞、海口市場分別運營時的結(jié)果可作參照。而且在有可能放開離島免稅牌照的同時，政策在購物額度、行郵稅起征點等方面也存在突破約束、實現(xiàn)利好的可能，因此總的來說中免在離島免稅市場的地位受到?jīng)_擊的可能性有限。

    風(fēng)險因素：毛利率提升慢于預(yù)期；免稅政策空間及機場中標(biāo)低于預(yù)期；海棠灣項目經(jīng)營低于預(yù)期；國企改革進度慢于預(yù)期的風(fēng)險等。

    投資建議：我們認(rèn)為公司股價近期走勢較弱，主要因為對海南離島免稅政策變化以及后續(xù)全島免稅放開對國旅會產(chǎn)生什么影響的疑問，帶來了短期情緒性的反應(yīng)。我們認(rèn)為，政策博弈會存在，地方政府推動市場放開、全島免稅符合海南定位，但一是時間漫長，一是若推行成功，國旅其實會更是受益方。短期股價波動或?qū)�帶來長期配置的時點，建議關(guān)注。長期而言，中免受益于吸引消費回流背景下的免稅市場空間打開，目前盈利預(yù)測中還未包含潛在新增彈性，海南政策的或有變化并不會構(gòu)成實質(zhì)性沖擊，公司仍是值得配置的穩(wěn)健增長品種，維持公司19-21 年EPS 預(yù)測為2.41/2.37/2.74 元及“買入”評級。