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宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告

類型:宏觀經(jīng)濟(jì)  機(jī)構(gòu):廣發(fā)證券股份有限公司   研究員:盛旭  日期:2019-11-14
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宏觀視角下的房地產(chǎn)周期分為長周期(庫茲涅茨周期)與短周期(地產(chǎn)開工和投資周期),本文的探討基于短周期角度。

    從長周期的角度,目前可能處于一輪庫茲涅茨周期(20 年左右)的尾部階段,本輪周期先后經(jīng)歷住房商品化(房改)、城市化(一二線人口流入和住房普及)、棚改(三四線的拆遷和貨幣化安置)等三輪驅(qū)動(dòng),目前第三個(gè)階段的高峰期也已結(jié)束

    從短周期角度,地產(chǎn)每3-5 年有一輪周期,每一輪都會(huì)經(jīng)歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。

    這一輪房地產(chǎn)短周期為何會(huì)出現(xiàn)三個(gè)新的特征?

    2015 年至今的這輪周期呈現(xiàn)出三個(gè)新的特征:1)持續(xù)時(shí)間整體更長,韌性更強(qiáng);2)施工回升滯后于新開工;3)施工周期長,竣工周期出現(xiàn)偏晚。

    我們理解房地產(chǎn)周期的新特征主要和三個(gè)政策變量的介入有關(guān),一是棚改貨幣化;二是金融去杠桿向穩(wěn)杠桿切換的政策節(jié)奏;三是限價(jià)限購限制融資等調(diào)控常態(tài)化。具體來說,棚戶區(qū)改造政策為三四線樓市提供了一輪需求接力;去杠桿的出現(xiàn)、棚改與金融去杠桿的并存,使得房地產(chǎn)銷售改善而融資惡化,拖累施工進(jìn)度;去杠桿與穩(wěn)杠桿的政策切換使得施工需求延后釋放;三四線商品房預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)偏低進(jìn)一步延長了施工周期,拖累了竣工周期的出現(xiàn);而低庫存+價(jià)格管制的常態(tài)化調(diào)控又進(jìn)一步熨平了銷售的彈性。

    目前這一輪房地產(chǎn)短周期已經(jīng)到了哪個(gè)階段?

    目前房地產(chǎn)周期正在由施工向竣工環(huán)節(jié)加速切換。按照房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)行規(guī)律,正常情況下“新開工-竣工”周期需要耗時(shí)2-3 年,而這一輪施工周期相對(duì)更長。這一輪施工經(jīng)歷了兩個(gè)階段:2016 年初-2018Q1,新開工增速快于施工;2018Q2 至今,施工增速快于新開工。這也對(duì)應(yīng)了宏觀調(diào)控政策的“去杠桿”與“穩(wěn)杠桿”兩個(gè)階段,本質(zhì)上是宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)周期的熨平。無論以哪個(gè)階段作為起點(diǎn),目前都已經(jīng)接近施工周期(2-3 年)尾聲。微觀數(shù)據(jù)反映出水泥與玻璃的景氣度在邊際上發(fā)生了微妙分化,也側(cè)面印證了施工向竣工切換的邏輯。

    我們8 月13 日判斷竣工見底的主要理由是什么?如何看待其持續(xù)性?

    在8 月13 日《地產(chǎn)竣工或處于小周期底部區(qū)域》中,我們指出地產(chǎn)竣工一直偏低迷的原因一是地產(chǎn)的需求周期和融資周期出現(xiàn)分化;二是三四線棚改的預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)下降。存量施工加速的峰值已過,竣工已處于底部。

    房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)質(zhì)量并不高,原因在于項(xiàng)目收入結(jié)轉(zhuǎn)往往伴隨著土地增值稅的繳納,企業(yè)傾向于延遲辦理竣工決算。正因?yàn)榇,竣工的?shí)際情況可能先于統(tǒng)計(jì)指標(biāo)見底回升。在微觀層面,我們可以在竣工不同環(huán)節(jié)尋找一系列跟蹤指標(biāo):封頂階段(第一階段)的玻璃、電梯;精裝修階段(第二階段)的裝修建材如石膏板、防水、涂料等;交房之后(第三階段)的家具家電等。目前竣工鏈條景氣度已經(jīng)傳導(dǎo)至第二階段,而第三階段的景氣回升仍值得期待。

    對(duì)竣工來說,一二線與三四線城市的地產(chǎn)銷售并不同步,施工周期長度也不相同,項(xiàng)目“錯(cuò)峰竣工”可能使得竣工回升周期維持一段較長的時(shí)間。由于施工面積存量已高達(dá)83 億平方米,見底回升也已有6 個(gè)季度,預(yù)計(jì)一旦施工近尾聲且進(jìn)入竣工階段,至少支撐竣工好轉(zhuǎn)四個(gè)季度至2020Q2。

    如何看待施工見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)?

    我們基于兩點(diǎn)邏輯判斷,目前(2019Q4)已大致處于施工周期頂部:第一是根據(jù)房地產(chǎn)周期運(yùn)行規(guī)律推演施工階段的結(jié)束時(shí)點(diǎn),商品房銷售峰值出現(xiàn)在2016-17 年,而“ 預(yù)售-施工-竣工”周期大約需要耗時(shí)2-3 年,本輪可能更久;第二是房地產(chǎn)企業(yè)竣工計(jì)劃對(duì)項(xiàng)目竣工形成了硬性約束,2019 年30 家房地產(chǎn)上市公司竣工計(jì)劃同比增長了30%,一旦施工項(xiàng)目進(jìn)入竣工環(huán)節(jié),必然帶動(dòng)施工增速下降。

    一直以來的施工加速推進(jìn)是否會(huì)積壓商品房庫存?這一輪房地產(chǎn)銷售以期房銷售為主(占比86%),因此相當(dāng)一部分地產(chǎn)項(xiàng)目在竣工之后將直接向購房者交房,并不會(huì)形成庫存。我們以“開工未銷售”(中期庫存)與“銷售未建成”(待交房)二者之差作為“凈庫存”進(jìn)行觀察,2015 年以來這一指標(biāo)加速下降而非上升,不僅不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)銷售形成壓力,未來一段時(shí)間內(nèi)也很難形成庫存積壓。

    土地購置下降是否將制約新一輪房地產(chǎn)周期?

    一定程度上的制約是存在的。對(duì)于2020-2021 年,來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳遞。

    但這種壓力是否真的會(huì)大幅顯性化則需要進(jìn)一步觀察。企業(yè)層面的土地儲(chǔ)備與新開工是觀察新一輪房地產(chǎn)周期的重要指標(biāo),而新開工也受到土地儲(chǔ)備制約。我們以歷年“新開工面積/待開發(fā)土地面積”指標(biāo)進(jìn)行觀察,今年的土地儲(chǔ)備水平高于2017 與18 年。在土地儲(chǔ)備偏高/房價(jià)相對(duì)穩(wěn)定兩個(gè)因素的影響下,考慮到“因城施策”的政策基調(diào)以及三四線樓市占比將近九成,與若開發(fā)商融資規(guī)模沒有發(fā)生大幅收縮,壓力則會(huì)大致可控。

    如何理解房地產(chǎn)與下游行業(yè)的供給格局?

    自2016 年供給側(cè)改革至今,對(duì)于中上游原材料行業(yè)來說,集中度提升最快的階段已經(jīng)過去。從供給側(cè)改革中的原材料行業(yè)、金融去杠桿中的房地產(chǎn)行業(yè)的集中度變化來看,“需求旺盛”與“政策收緊”并存最有利于龍頭份額提升的環(huán)境。未來一段時(shí)間內(nèi),房地產(chǎn)以及相關(guān)下游如裝修建材等行業(yè)可能是集中度提升最顯著的產(chǎn)業(yè)鏈。

    如何理解房地產(chǎn)不同環(huán)節(jié)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?

    第一,市場習(xí)慣于通過房地產(chǎn)與基建固定資產(chǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)來理解房地產(chǎn)與基建,但這一指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上的指示意義顯著下降,且更多地代表了“融資規(guī)!倍皇恰皩(shí)際建設(shè)規(guī)!薄N覀兏鶕(jù)投入產(chǎn)出表對(duì)各個(gè)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)權(quán)重進(jìn)行觀察,在對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)方面,房地產(chǎn)大約占比18.6%。

    第二,不能籠統(tǒng)講地產(chǎn)如何,我們需要區(qū)分銷售、施工、竣工三個(gè)影響環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:施工環(huán)節(jié)(房屋建筑業(yè)),竣工環(huán)節(jié)(地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)業(yè)),銷售與服務(wù)環(huán)節(jié)(房地產(chǎn)業(yè)),合計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響達(dá)到21.3%;如果考慮到對(duì)機(jī)械、汽車等裝備制造業(yè)的拉動(dòng),這一比例還將更高。

    我們目前的理解是銷售低位徘徊(低庫存+價(jià)格管制);施工逐步下行;竣工逐步回升。

    第三,目前經(jīng)濟(jì)處在主動(dòng)去庫存尾部階段。從過往庫存周期的規(guī)律來看,本輪庫存底部可能出現(xiàn)在2019 年Q4。

    以往的庫存周期存在著“利率(政策)環(huán)境-地產(chǎn)銷售-工業(yè)營收-工業(yè)庫存”這一傳導(dǎo)鏈條,而對(duì)這輪庫存周期來說,基建擴(kuò)張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、竣工回升、出口預(yù)期企穩(wěn)將會(huì)是主要?jiǎng)恿,其彈性不排除?huì)小于以往周期。

    第四,銷售于增速的周期性低位區(qū)保持弱勢穩(wěn)定是關(guān)于短期經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基礎(chǔ)假設(shè),我們傾向于在庫存低位、價(jià)格波動(dòng)率偏低、通脹中樞抬升、理財(cái)收益率走低的背景下,2020 年銷售壓力也不會(huì)突然上升。但如果例外情形出現(xiàn),比如價(jià)格超預(yù)期下行導(dǎo)致銷售下行,則我們需要調(diào)整宏觀假設(shè)。

    核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè):經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期;房地產(chǎn)政策超預(yù)期

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