投資要點(diǎn)：

    2019 年1-10 月，國內(nèi)社融增量為19.41 萬億元，同比多增3.21 萬億元；10 月當(dāng)月社融增量為6189 億元，同比少增1185 億元。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，實(shí)體投資需求仍不足，國內(nèi)新增信貸規(guī)模同比溫和回落。三季度以來央行逆周期調(diào)控力度明顯加大，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。預(yù)計(jì)未來數(shù)月流向?qū)嶓w的信貸資金有望繼續(xù)增加，社融與M2 增速大概率穩(wěn)中趨降。具體看：

    社融：受信貸和專項(xiàng)債共同拖累影響，增長動力不足，增量低于預(yù)期。10 月份國內(nèi)新增社融6189 億元，同比少增1185 億元。其中，新增人民幣貸款、地方政府專項(xiàng)債分別同比少增1671 和1068 億元，是本月社融回落的主要拖累因素。從累計(jì)數(shù)據(jù)，1-10 月份社融同比保持多增，其中人民幣貸款、表外融資和企業(yè)債券三項(xiàng)貢獻(xiàn)率超八成，地方政府專項(xiàng)債的貢獻(xiàn)則繼續(xù)減弱。

    信貸：居民短貸與其他部門貸款少增拖累本月增幅，但信貸結(jié)構(gòu)邊際優(yōu)化，企業(yè)中長期貸款連續(xù)三月同比多增。10 月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款6613 億元，同比少增357 億元，其中居民戶短貸、票據(jù)融資和其他部門貸款分別同比少增1284、850 和984 億元，導(dǎo)致流向?qū)嶓w的信貸同比少增較多。但國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，10 月國內(nèi)非金融性公司中長期貸款為2216 億元，同比多增787 億元，已連續(xù)三個(gè)月改善。預(yù)計(jì)未來數(shù)月國內(nèi)信貸增速仍將延續(xù)小幅放緩態(tài)勢，但結(jié)構(gòu)上流向?qū)嶓w企業(yè)的中長期貸款有望持續(xù)增加。

    流向：基建和地產(chǎn)仍是主力方向，但預(yù)計(jì)年內(nèi)基建資金來源將放緩，房地產(chǎn)融資邊際改善或難持續(xù)。一方面，年內(nèi)流向基建領(lǐng)域社融資金仍較多，但本月基建資金來源受債券發(fā)行和其他部門貸款放緩?fù)侠�。�?019 年1-10 月與基建相關(guān)的表外融資、政府債券、地方政府專項(xiàng)債以及對其他部門的貸款分別同比多增10610、5664、3678 和3362 億元，但后三者增幅較1-9 月分別下降1369、1068 和984 億元。另一方面，受地產(chǎn)商打折促銷刺激，房地產(chǎn)融資邊際改善，如1-9 月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比增長7%，較1-8 月提高0.5 個(gè)百分點(diǎn)。但隨著降價(jià)促銷邊際效用趨弱，疊加“房住不炒”嚴(yán)監(jiān)管，預(yù)計(jì)未來數(shù)月地產(chǎn)消費(fèi)、投資與融資增速均面臨放緩壓力。

    信用派生能力增強(qiáng)對沖財(cái)政存款環(huán)比增加影響，助力10 月M2 企穩(wěn)，預(yù)計(jì)11月M2 增長8.3%左右。10 月信用派生增強(qiáng)、翹尾因素增加0.3 個(gè)百分點(diǎn)均有利于M2 增速企穩(wěn)；但財(cái)政存款環(huán)比增加12577 億元，以及受債券市場調(diào)整金融機(jī)構(gòu)債券投資增速回落，均不利于M2 增速提高。展望未來，11 月翹尾因素下降1 個(gè)百分點(diǎn)不利于M2 企穩(wěn)，但財(cái)政存款將環(huán)比下降，疊加全球新一輪“降息潮”下，央行逆周期調(diào)控大概率延續(xù)，預(yù)計(jì)11 月份M2 增長8.3%左右。另外，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于繼續(xù)尋底階段，我們維持年初以來M1 和M2 增速拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的判斷，但兩者剪刀差將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。

    貨幣政策：預(yù)計(jì)央行將擇時(shí)繼續(xù)降準(zhǔn)、加大結(jié)構(gòu)性政策力度以維持“量穩(wěn)”，下調(diào)LPR 和MLF 利率以實(shí)現(xiàn)“價(jià)降”。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)受阻的情況下，需加大結(jié)構(gòu)性定向工具力度；受制于“豬周期”推動下的CPI 上漲、匯率和資本外流因素影響，利率下調(diào)時(shí)間只會延遲，不會“缺席”，央行將根據(jù)國內(nèi)基本面擇時(shí)靈活降息，降低融資成本