當(dāng)前央行貨幣政策是穩(wěn)增長與控通脹的艱難抉擇當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)下行疊加通脹高企的階段性“滯脹”特征，央行的最終目標(biāo)中，穩(wěn)增長和控通脹出現(xiàn)沖突，增加了貨幣政策決策難度。由于最終目標(biāo)比較多，貨幣政策只能抓主要矛盾，我們認(rèn)為當(dāng)前央行貨幣政策是在穩(wěn)增長與控通脹間進(jìn)行艱難的抉擇。

    穩(wěn)增長為首要目標(biāo)是穩(wěn)健略寬松的貨幣政策

    穩(wěn)健的貨幣政策可分為4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)時，央行將采取穩(wěn)健略寬松的貨幣政策。我們在剛剛發(fā)布的年度策略報告《負(fù)利率時代的抵抗元年》中再次強(qiáng)調(diào)我們一直以來的觀點(diǎn)，即在滯脹環(huán)境中，我國央行大概率優(yōu)先穩(wěn)增長，而增加對通脹的容忍度，首先解決“滯”的問題，再解決“脹”的問題，尤其是在全面建成小康社會的收尾年份，穩(wěn)增長存在更大的訴求，貨幣政策維持穩(wěn)健略寬松的概率大，本次央行下調(diào)MLF 利率5BP，驗(yàn)證此觀點(diǎn)。

    降息源于降成本供給側(cè)改革要求

    我們認(rèn)為央行降息主要是從供給側(cè)降成本的角度出發(fā)。今年央行持續(xù)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是緩解民營小微企業(yè)融資難融資貴問題，我們認(rèn)為推進(jìn)利率市場化、LPR 機(jī)制改革核心都是圍繞著供給側(cè)改革為企業(yè)降成本的角度出發(fā)，降成本從減稅降費(fèi)開始，包括降低增值稅、社保費(fèi)和電費(fèi)、物流成本等，貨幣政策維度，降低企業(yè)融資成本必然涉及到降息。

    降MLF 利率是為了引導(dǎo)LPR 下行，也是利率市場化的實(shí)質(zhì)LPR 機(jī)制

    改革后與MLF 利率掛鉤，政策利率成為決定所有利率的錨，央行下調(diào)MLF 利率是為了引導(dǎo)LPR 報價下行，進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)融資利率的下行，這也是利率市場化的實(shí)質(zhì)。截至10 月1 年期LPR 報價4.2%，相比改革前降低11BP，我們認(rèn)為只有下調(diào)MLF 利率，LPR 才有更大的下行空間，央行本次降低MLF 利率有助于LPR 進(jìn)一步下行。

    通脹限制降息幅度，未來貨幣政策重心仍在擴(kuò)信用

    央行在今年一、二季度貨幣政策執(zhí)行報告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)關(guān)注通脹風(fēng)險，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策將密切跟蹤經(jīng)濟(jì)增長和通脹走勢，9 月CPI 上行至3%，年底攀上3.5%的概率較高，通脹成為限制降息幅度的核心因素，我們認(rèn)為未來貨幣政策重心仍在擴(kuò)信用，且擴(kuò)信用等數(shù)量型工具對穩(wěn)增長效果更為直接。預(yù)計(jì)央行擴(kuò)信用主要針對小微企業(yè)、民營企業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的“好”項(xiàng)目及地方市政建設(shè)和公路、老舊小區(qū)改造、保障房等“類地產(chǎn)”領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2020 年年初社融投放超預(yù)期的可能性較大。

    四季度市場利率難以趨勢性下行，明年一季度上行概率較大

    通脹壓力持續(xù)加大的情況下，預(yù)計(jì)四季度市場利率難以趨勢性下行，明年1 月份春節(jié)錯月因素或?qū)е翪PI 大幅攀升至4%，且上半年持續(xù)位于3%以上，因此明年一季度10 年期國債收益率上行概率較大，我們提示謹(jǐn)慎看待利率債走勢，但隨著利率上行，配置價值將逐漸出現(xiàn)。

    風(fēng)險提示：通脹超預(yù)期上行擾動降息節(jié)奏