核心結(jié)論

    　　事件：2019年11月5日，央行開展MLF操作4000億元，與當日到期量4035億元基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

    　　調(diào)降MLF利率有助于打開LPR下降空間，降低實體融資成本，穩(wěn)增長政策加碼。10月官方制造業(yè)PMI錄得49.3%，較上月回落0.5個百分點，其中，多項重要指標均有所回落，低于市場預期，PMI回落反映制造業(yè)投資仍較為低迷，進一步降低實體融資成本必要性上升。另外，最近債券市場利率上行比較明顯，影響到了一些實體企業(yè)的融資。當前，MLF操作利率是LPR報價的基準，8月、9月一年期LPR利率分別下調(diào)6BP和5BP，10月LPR利率維持不變，制約了實體融資成本下行空間，因此下調(diào)MLF利率的必要性提升。同時，MLF利率在17-18年嚴監(jiān)管環(huán)境下持續(xù)上調(diào)后并未進行調(diào)整，當前處在3.30%的高位，在經(jīng)濟下行的壓力下也具備下調(diào)的基礎和空間。外部來看，今年全球央行相繼開啟寬松模式，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三次降息并且開始擴表，歐洲央行在9月也已啟動降息和重啟QE，其他還有多個國家加入降息陣營，給國內(nèi)貨幣政策提供了空間。

    　　打消貨幣政策邊際收緊的擔憂，降成本、穩(wěn)增長主線強化。近幾個月豬價大幅飆升，持續(xù)推高CPI，且該趨勢仍將持續(xù)，市場預期高通脹會成為掣肘貨幣政策的重要因素，因此近期市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂有所升溫，尤其是9月沒有下調(diào)MLF利率，貨幣市場資金和利率債收益率都出現(xiàn)了上行趨勢。但從本次政策利率的調(diào)降可以判斷，降成本穩(wěn)增長仍是主線，供給端引起的通脹對貨幣政策的掣肘有限，央行重點是管理通脹預期，貨幣政策更關注的是經(jīng)濟需求端的走勢，前期貨幣政策邊際收緊的預期有所緩解。

    　　經(jīng)濟仍有下行壓力，貨幣政策主軸傾向于穩(wěn)增長。全球經(jīng)濟走弱對我國制造業(yè)行成較大沖擊，需要通過改革降低企業(yè)融資成本等政策來支撐。今年減稅降費幅度可能超過2萬億人民幣，財政政策發(fā)力后需要貨幣政策接棒穩(wěn)增長；另外由于受債務等約束，基建難以回到高位增長，因此制造業(yè)的景氣度對經(jīng)濟來說至關重要，但是物價的上漲也確實會侵蝕居民收入的實際購買力，因此經(jīng)濟數(shù)據(jù)未來是決定MLF能否繼續(xù)下調(diào)的關鍵。

    　　短端利率有望小幅下行，長端利率仍面臨壓力。當前MLF利率更加強調(diào)對LPR的傳導，對應實體融資成本，對資金面利好不及逆回購等公開市場操作利率調(diào)整。但MLF利率下調(diào)修正了前期市場對貨幣政策邊際收緊的預期，短端利率有望小幅下行；但對于長端來看，逆周期政策調(diào)節(jié)、外部環(huán)境的邊際好轉(zhuǎn)以及CPI持續(xù)上行至高位都將對長端利率構(gòu)成壓力。

    　　風險提示：經(jīng)濟超預期下行，通脹持續(xù)超預期。