經(jīng)濟出清階段“穩(wěn)增長”服務于“調(diào)結(jié)構(gòu)”，積極財政發(fā)力，或更加注重結(jié)構(gòu)性

    今年前3 季度實際赤字率達到4.0%，明顯高于歷史同期。近幾年來，積極財政發(fā)力、實際赤字率中樞抬升，2015 年起便維持在3%以上；2018 年突破4%，達到4.2%。今年前3 季度，一般財政累計赤字2.79 萬億元，已經(jīng)高于全年的財政赤字預算數(shù)；實際赤字率達到4.0%，為1992 年數(shù)據(jù)記錄以來的同期新高。

    積極財政從擴大支出、減稅降費兩方面發(fā)力“維穩(wěn)”經(jīng)濟，推動了財政赤字規(guī)模擴張。前3 季度，新增減稅降費規(guī)模達1.78 萬億元，總體稅收同比下滑0.4%，財政收入增速不及預算；而財政發(fā)力“維穩(wěn)”經(jīng)濟，支出增速9.4%，比預算增速高2.9 個百分點。支出擴張、收入回落，推動赤字率上升。積極的財政明顯發(fā)力，有助于經(jīng)濟階段性企穩(wěn)，2018 年和2019 年一季度，均呈現(xiàn)類似特征。

    資金調(diào)入和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，成為地方政府彌補超預算赤字的重要手段，為財政擴張?zhí)峁┯辛χС�。預算改革加強了財政“四本賬”銜接，調(diào)入政府性基金、使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余等方式，均可用于統(tǒng)籌財政資金、彌補超預算赤字。改革后財政統(tǒng)籌規(guī)模大幅擴張，2018 年達1.48 萬億元，占當年實際赤字的40%，足以覆蓋全部超預算赤字；其中地方政府統(tǒng)籌資金占比超過80%，有力支持了地方財政。

    財政結(jié)余資金降至低位的背景下，未來財政支出或更加注重結(jié)構(gòu)性發(fā)力。伴隨積極財政擴張，存量結(jié)余資金加速使用，規(guī)模從2014 年的約1.6 萬億元，降至2018 年末的不到5000 億元，預計今年末將降至較低水平。經(jīng)濟出清階段的“穩(wěn)增長”，旨在為“調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造相對平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；隨著財政結(jié)余資金存量降至低位，疊加收入和債務的約束，未來積極財政或更加注重結(jié)構(gòu)性發(fā)力。

    發(fā)電耗煤等先導指標背離，與地產(chǎn)竣工邏輯的區(qū)域分化有關(guān)，慎言經(jīng)濟“復蘇”

    近期發(fā)電耗煤等先導指標頻繁背離，反映東南沿海與中西部的景氣分化，或與地產(chǎn)竣工邏輯的區(qū)域分化存在一定關(guān)聯(lián)。近期發(fā)電耗煤、財新PMI 等先導指標抬升，與其他中觀高頻指標背離，并非意味著經(jīng)濟“觸底回升”，而可能與不同區(qū)域的地產(chǎn)竣工交付壓力不同、導致經(jīng)濟活躍度分化存在一定關(guān)聯(lián)�？傮w來看，華南地區(qū)等，年底竣工交付壓力較大，房企加速“趕工”、提振區(qū)域經(jīng)濟活躍度。

    地產(chǎn)“韌性”疊加近期“穩(wěn)增長”加碼下，4 季度經(jīng)濟可能階段性企穩(wěn)；中期來看，高杠桿壓制下，下行壓力或?qū)⒊掷m(xù)釋放。2020 年，經(jīng)濟下行的主要拖累邏輯或來自兩個方面，一是地產(chǎn)投資的下行壓力，二是企業(yè)中長期投資意愿偏弱、外需走弱對國內(nèi)傳導等，對制造業(yè)投資的影響。經(jīng)濟的支持邏輯，或主要體現(xiàn)在消費層面；伴隨“提質(zhì)擴容”政策不斷落地，消費升級需求或加速釋放。

    風險提示： 1. 宏觀經(jīng)濟或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整；

    2. 海外經(jīng)濟政策層面出現(xiàn)黑天鵝事件。