影響匯率的長期因素基本上都是一些基本面因素，而短期因素則很多，包括經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)新聞以及中央銀行對(duì)市場的干預(yù)。其中經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有時(shí)可以改變基本面因素，因?yàn)閿?shù)據(jù)本身就是基本面的反映。而隨著匯市交易量的不斷增長，中央銀行的干預(yù)也越來越頻繁，手段也多種多樣，但是效果卻大不相同。

　　現(xiàn)在有許多證據(jù)表明，貨幣當(dāng)局經(jīng)常使用沖銷干預(yù)，但它們這樣做時(shí)，僅取得部分成功，以致外匯市場干預(yù)經(jīng)常對(duì)貨幣市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)。由此看來，外匯市場干預(yù)在減少外匯市場波動(dòng)性方面可能有效。外匯市場干預(yù)并沒有完全為貨幣當(dāng)局所沖銷。將德國和日本基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，分別與馬克/美元和日元/美元的匯率進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，在德國，美元匯率和德國基礎(chǔ)貨幣的變化明顯呈反向關(guān)系，特別是1970年代到1980年代中期。從1980年代中期開始，這種反向關(guān)系并不明顯。這種現(xiàn)象的解釋是，當(dāng)美元價(jià)值在1970年代期間下降時(shí)，歐洲和日本的貨幣當(dāng)局為了減緩美元的貶值而一直在進(jìn)行干預(yù)。這些干預(yù)增加了這些國家的基礎(chǔ)貨幣。在1980年代前期，當(dāng)美元升值時(shí)，則出現(xiàn)相反的情況。正如前面所指出的那樣，這種現(xiàn)象在德國比較明顯。在1970-1973年和1977-1979年期間，美元兌馬克的匯率迅速貶值。結(jié)果，也引起德國貨幣供給迅速膨脹。1980年代前期，則出現(xiàn)相反的情況。美元出現(xiàn)升值，德國貨幣增長率則明顯下降。盡管不是很顯著，日本也有相同的趨勢。自1980年代中期以來，這種現(xiàn)象不是很明顯。這種情況的出現(xiàn)或者是由于干預(yù)較少或者是由于沖銷干預(yù)一直比較成功。

　　前面現(xiàn)象的一個(gè)重要結(jié)果是主要工業(yè)化國家的利率一直相關(guān)。從美國、德國和日本政府債券的收益率來看，兩個(gè)事實(shí)比較突出。第一，美國政府債券的收益率從1960至1980一直處于上升趨勢。同樣的現(xiàn)象也出現(xiàn)在德國和日本。第二，與我們的分析更加相關(guān)，德國的年度利率變化趨向于美國利率的變化。日本也是這樣，只不過程度低些。第三，在固定匯率與浮動(dòng)匯率期間，利率的共同變化似乎沒有出現(xiàn)較大的差別。以日本為例，固定匯率期間的利率共同運(yùn)動(dòng)似乎一直少于浮動(dòng)匯率時(shí)期。

　　從前面的實(shí)際觀察來看，我們可以得出下列結(jié)論。主要國家的貨幣當(dāng)局(日本和德國)經(jīng)常大量干預(yù)外匯市場，盡管它們避免這些干預(yù)對(duì)國內(nèi)貨幣市場的影響，但它們并沒有經(jīng)常取得成功。其結(jié)果看似矛盾，在浮動(dòng)匯率時(shí)期，這些國家的貨幣當(dāng)局一直遵循“游戲規(guī)則”，即當(dāng)對(duì)本國貨幣存在超額需求(美元超額供給)時(shí)，擴(kuò)張國內(nèi)貨幣供應(yīng)量；當(dāng)國內(nèi)貨幣存在超額供給(美元存在超額需求)時(shí)，收縮貨幣供應(yīng)量。這種政策反映應(yīng)該有利于穩(wěn)定美元匯率。 然而，外匯市場上的這類干預(yù)在穩(wěn)定匯率的長期偏離方面明顯無能為力。為什么貨幣當(dāng)局難以影響匯率較大和較長時(shí)期的變化，盡管干預(yù)經(jīng)常伴隨著正確的(即穩(wěn)定的)貨幣政策？換句話說，為什么非沖銷干預(yù)難以發(fā)揮穩(wěn)定匯率的作用？

　　答案與貨幣當(dāng)局自身對(duì)特定的目標(biāo)匯率缺少義務(wù)相關(guān)。換句話說，目前可以利用的證據(jù)顯示，外匯市場上的非沖銷干預(yù)不足以在較大程度上影響匯率。為了使這類干預(yù)政策發(fā)揮作用，干預(yù)必須同時(shí)有對(duì)特定匯率(匯率區(qū)間)的明確義務(wù)。 為什么義務(wù)對(duì)穩(wěn)定匯率如此重要？運(yùn)用“近似理性”的模型，我們可以對(duì)此作出解釋。由于極端的不確定性，當(dāng)基本面在預(yù)測將來匯率的權(quán)重較低時(shí)，影響基本面的政策效應(yīng)較小。經(jīng)濟(jì)代理人不能評(píng)價(jià)這些政策對(duì)于匯率的重要意義。匯率將繼續(xù)為向后看的規(guī)則(BACKWARD-LOOKINGRULES)所驅(qū)動(dòng)，偶爾也為一時(shí)的觀點(diǎn)所驅(qū)動(dòng)。這將導(dǎo)致匯率持續(xù)偏離經(jīng)濟(jì)模型所預(yù)測的均衡匯率。匯率的這種偏離不可能輕易地為貨幣當(dāng)局所阻止，即使它們奉行改變一些重要基本面的政策。 只有對(duì)特定匯率承擔(dān)義務(wù)，才能打破使匯率偏離的這種機(jī)制�？尚诺牧x務(wù)可以作為將來匯率預(yù)期的穩(wěn)定器。沒有這種穩(wěn)定器，經(jīng)濟(jì)代理人在預(yù)測將來匯率所面臨的不確定性非常大，以致這些代理人在預(yù)測將來時(shí)，又回到向后看的規(guī)則。如果這種義務(wù)在可信度方面是成功的，經(jīng)濟(jì)代理人沒有理由再使用向后看的規(guī)則來預(yù)測將來。貨幣當(dāng)局的義務(wù)穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)代理人的預(yù)期。其結(jié)果是，自1970年代以來主要貨幣非常典型的真實(shí)匯率的無目標(biāo)運(yùn)動(dòng)將會(huì)消失。

　　近似理性行為理論也說明，傳統(tǒng)的沖銷干預(yù)與非沖銷干預(yù)的區(qū)別可能只有有限的實(shí)際意義。傳統(tǒng)理論告訴我們，沖銷干預(yù)不起作用，而非沖銷干預(yù)有效。近似理性行為理論認(rèn)為，兩種干預(yù)之間的區(qū)別可能并不重要。理由是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)代理人不知道引起匯率變動(dòng)的真正重要的模型和基本面變量，改變經(jīng)濟(jì)基本面變量的干預(yù)可能不比沒有改變經(jīng)濟(jì)基本面變量的干預(yù)有效。用近似理性預(yù)期的觀點(diǎn)來看，只有存在保持匯率接近某個(gè)目標(biāo)的義務(wù)時(shí)，干預(yù)才會(huì)有效。

　　一、中央銀行干預(yù)外匯市場的目標(biāo)

　　自從浮動(dòng)匯率制推行以來，工業(yè)國家的中央銀行從來沒有對(duì)外匯市場采取徹底的放任自流的態(tài)度，相反，這些中央銀行始終保留相當(dāng)一部分的外匯儲(chǔ)備，其主要目的就是對(duì)外匯市場進(jìn)行直接干預(yù)。一般來說，中央銀行在外匯市場的價(jià)格出現(xiàn)異常大的、或是朝同一一方向連續(xù)幾天劇烈波動(dòng)時(shí)，往往會(huì)直接介人市場，通過商業(yè)銀行進(jìn)行外匯買賣，以試圖緩解外匯行市的劇烈波動(dòng)。對(duì)于中央銀行干預(yù)外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數(shù)人所按受的原因大致有三個(gè)：

　　第一，匯率的異常波動(dòng)常常與國際資本流動(dòng)有著必然聯(lián)系，它會(huì)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不必要的波動(dòng)，因此，穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)和物價(jià)�，F(xiàn)在國際資本跨國界的流動(dòng)不但規(guī)模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業(yè)國家從70年代末開始放寬金融方面的規(guī)章條例，進(jìn)一步為國際資本流動(dòng)提供了方便。在浮動(dòng)匯率制的條件下，國際資本大規(guī)模流動(dòng)的最直接的結(jié)果就是外匯市場的價(jià)格浮動(dòng)。如果大批資本流人德國，則德國馬克在外匯市場的匯價(jià)就會(huì)上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價(jià)必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會(huì)上升，資本就勢必會(huì)流向該國。 資本流動(dòng)與外匯行市變化的相對(duì)性變化對(duì)一個(gè)國家的國比經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)配置和物價(jià)有著重要的影響。例如，當(dāng)一個(gè)國家的資本大量外流，導(dǎo)致本國貨幣匯價(jià)下跌時(shí)，或者當(dāng)人們預(yù)計(jì)本國貨幣的匯價(jià)會(huì)下跌，導(dǎo)致資本外流時(shí)，這個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)配置和物價(jià)必然出現(xiàn)有利于那些與對(duì)外貿(mào)易有聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)的變動(dòng)。任何一個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)從對(duì)外貿(mào)易角度來看，可分為能進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)和無法進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)兩種。前者如制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品可出口和進(jìn)口，后者如某些服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)和消費(fèi)必須在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行。當(dāng)資本流出貨幣貶值時(shí)，能進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)部門的物價(jià)就會(huì)上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產(chǎn)就變得有利可圖，出口因此也會(huì)增加，但是從國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，資本就會(huì)從非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)流向貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。如果這是一種長期現(xiàn)象，該國的國民經(jīng)濟(jì)比例就可能失調(diào)。因此，工業(yè)國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價(jià)長期偏離它認(rèn)為的均衡價(jià)格的。這是中央銀行稈本國貨幣持續(xù)疲軟或過分堅(jiān)挺時(shí)直接干預(yù)市場的原因之一。 資本流動(dòng)與外匯行市變化的相關(guān)性對(duì)國比經(jīng)濟(jì)的另外一個(gè)重要影響在于，大量資本流出會(huì)造成本國生產(chǎn)資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長期資本投資。美國從80年代初實(shí)行緊縮性的貨幣政策與擴(kuò)張性的財(cái)政政策，導(dǎo)致大量資本流入，美元匯價(jià)逐步上漲，而美國的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(聯(lián)儲(chǔ)會(huì))在1981年至1982年間對(duì)外匯市場又徹底采取自由放任的態(tài)度。西歐國家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時(shí)，被迫經(jīng)常直接干預(yù)外匯市場，并一再要求美國的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)協(xié)助干預(yù)。