在漲跌停限制下,只要合理進行賣空期權(quán)并運用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理手段,賣空期權(quán)絕不是燙手山芋。
作為區(qū)別于期貨的另外一種金融衍生產(chǎn)品,期權(quán)在國外的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟,而且其與期貨的組合策略也被很多業(yè)界人士所親睞。期權(quán)作為一種新的交易模式在國內(nèi)衍生品市場交易已不是遙不可及的事情,業(yè)界對于股指期權(quán)的討論熱情日益高漲。
國際上期權(quán)交易的漲跌停制度安排一般有三種思路:一種是將期權(quán)的漲跌幅設(shè)置為和相同標(biāo)的的期貨合約漲跌停板相同,二是期權(quán)無漲跌幅限制而其相同標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約設(shè)有漲跌停,三是期權(quán)與期貨均未設(shè)置漲跌停板。理論上在沒有漲跌停限制的條件下買入買權(quán)的最大損失是有限的權(quán)利金,獲利空間無限,買入賣權(quán)的最大損失同樣為權(quán)利金,而獲利空間有限。由于期權(quán)的零和博弈,某些情況下,期權(quán)的賣方僅能獲得最大的權(quán)利金收益,而潛在的損失風(fēng)險卻是無下界。從投資者風(fēng)險偏好的角度理解,這似乎是不合常理,大多數(shù)投資者可能會選擇主動買入期權(quán)而不會主動賣出期權(quán),賣空期權(quán)似乎是吃力不討好的交易。
賣空期權(quán)真的是“燙手山芋”嗎?這個問題在國外期權(quán)市場能找到答案。在期權(quán)市場上作為賣方的一般是大型的做市商,比如高盛、摩根斯坦利等。除此之外,一些為獲取平倉收益的買方持有者也是賣出期權(quán)的參與者,另外還有將賣權(quán)作為組合策略元素的投資者。但是這些做市商并非承擔(dān)著理論上具有的不可控的巨大風(fēng)險,事實結(jié)果是他們在做空期權(quán)后可以通過對沖操作策略來控制風(fēng)險和盈利。在我國的期權(quán)研究和未來交易過程中,認(rèn)清這種賣空期權(quán)的收益和風(fēng)險有利于市場的健康穩(wěn)定發(fā)展,也為投資者理性投資提供參考。
賣空期權(quán)的風(fēng)險大小和市場的流動性相關(guān),在流動性較高時,雙向報價的價差會變小,做市場承擔(dān)較小風(fēng)險;在流動性較弱時,做市場面臨較高的應(yīng)價風(fēng)險,這時他們往往會選擇適當(dāng)?shù)谋茈U方式,比如持買權(quán)的空頭會在現(xiàn)貨市場買入一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)進行Delta對沖?偟膩碚f期權(quán)交易的賣方風(fēng)險不是無限的,而是可控的。當(dāng)市場流動性較好時,買方要么在到期日前獲利了結(jié),要么到期放棄執(zhí)行,買方執(zhí)行而導(dǎo)致賣方虧損的概率很小,賣方風(fēng)險因而得到一定程度的規(guī)避。這里以裸賣買權(quán)為例簡單介紹這種操作下如何有效控制風(fēng)險。
Delta對沖策略
期權(quán)的Delta定義為期權(quán)價格變動與其標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的比例,它的幾何意義是指期權(quán)價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格變化曲線的切線斜率。這種策略是一個用標(biāo)的資產(chǎn)進行相反操作的組合,為便于理解這里用單只股票為例。若已知某買權(quán)的Delta為0.6,意味著當(dāng)股票的價格變化一個價格單位時,相應(yīng)期權(quán)價值變化大約等于股票價值變化的60%。投資者在進行賣出歐式買權(quán)后,為防止行情背離預(yù)期方向劇烈波動帶來巨大虧損,可以在賣出期權(quán)的同時買入股票。這里的買入股票數(shù)量可以用Delta來計算。對于無股息股票看漲期權(quán)的Delta可以表示為:
=N(d1)
這里看跌期權(quán)的Delta可以表示為:=N(d1)-1。d1為BS模型中的參數(shù)。
假設(shè)股票價格為100元,期權(quán)權(quán)利金為10元,投資者賣出了20份買權(quán)合約,每份合約為100股股票。那么該投資者可以通過在現(xiàn)貨市場上購買0.6×2000=1200股股票來對沖。值得注意的是,此處的Delta并非一直保持靜態(tài),而是個變量。投資者的對沖狀態(tài)只能維持在一個短暫的時間內(nèi),對沖策略需要不斷調(diào)整才能達到更好的效果。
止損交易策略
假設(shè)某投資者賣出了一份買權(quán),執(zhí)行價格為K,止損交易的思路是這樣的:在股票價格剛剛高于K時馬上買入股票,而在股票價格剛剛低于K 時馬上賣出股票。這一對沖的核心思想就是當(dāng)股票價格剛剛低于K時,采用裸露頭寸策略,而在股票價格剛剛高于K時,采用掩護頭寸策略。這一策略的全部費用可表示為:C=max(S0-K,0)。
在沒有交易費用的情況下,該策略的對沖效果十分完美,并且這種費用也是遠小于BS公式給出的期權(quán)價格,按照這種方式可以獲得無風(fēng)險盈利。這是理論上的結(jié)果,但這一結(jié)果在實際中并不完全正確。一方面因為對沖者的現(xiàn)金流發(fā)生在不同的時刻,需要考慮時間價值進行貼現(xiàn);另一方面,股票的買入和賣出不可能總是正好發(fā)生在價格等于K的時刻。在一個有效的市場中,股票市場價格為K時,對沖者并不知道股價會變得高于K還是低于K。為對這一問題進行修正,可以引入一個修正項,即股票的買入價格為K+δ,賣出價格為K-δ,δ為一個很小的正數(shù),那么每一筆買入和賣出股票的費用為2δ。
賣出期權(quán)基差策略
對于賣出買權(quán)而言,這種策略是兩種不同執(zhí)行價格期權(quán)合約之間的組合策略。若投資者在期權(quán)市場上賣出買權(quán),為減小風(fēng)險他可以選擇再買入一個執(zhí)行價格更高的買權(quán)。這種操作后的風(fēng)險就鎖定在兩個執(zhí)行價格差的范圍內(nèi)。
展期操作
這一操作的思想與期貨展期類似。期權(quán)展期操作一般是在標(biāo)的物價格沒有明顯的趨勢行情下進行的,即出現(xiàn)漲跌互現(xiàn),這一要求是為了在展倉后不面臨更大程度的損失,通俗的講是盡量確保有一個期權(quán)不被執(zhí)行。投資者在賣出買權(quán)后由于標(biāo)的資產(chǎn)價格變化和預(yù)期相反,為控制損失可將先后頭寸平倉后賣出執(zhí)行價格更高的買權(quán),獲得比之前更高的權(quán)利金,這一權(quán)利金一部分可以彌補因平之前倉位造成的損失,另一部分可以作為收益。由于是期權(quán)的賣方,所以投資者要繳納保證金,為避免保證金不足而被迫平倉,投資者在展期操作之前一定要進行適當(dāng)?shù)馁Y金管理。
當(dāng)然賣空期權(quán)進行風(fēng)險管理的工具和方法遠不止這些。從以上案例分析,并結(jié)合國際上期權(quán)發(fā)展較為成熟的市場情況來看,期權(quán)賣方也非想象中那樣面臨著虧損無限的風(fēng)險,特別是在有漲跌停制度的期權(quán)市場,損失和收益均能做到可控。交易所設(shè)置漲跌停幅限制主要是出于對風(fēng)險的控制,總的來說,在漲跌停限制下,只要合理進行賣空期權(quán)并運用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理手段,賣空期權(quán)絕不是“燙手山芋”。