我們認(rèn)為四季度市場整體震蕩上行，進(jìn)攻拉鋸戰(zhàn)。進(jìn)攻在于，當(dāng)前市場主要板塊和估值具備很高性價(jià)比。同時(shí)，外部，“美國緊縮”處于后期，目前股價(jià)反應(yīng)的四季度加息預(yù)期基本到位。內(nèi)部，聚焦在“房住不炒”、“動(dòng)態(tài)清零”的經(jīng)濟(jì)預(yù)期正在從底部逐步回暖。拉鋸在于，“歐陸風(fēng)云”所面臨的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，美國中期選舉、通脹預(yù)期再平衡、2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期等不確定性因素讓進(jìn)攻可能會(huì)一波三折、有所拉鋸。所以整體來看，A股進(jìn)入了“收益高、波動(dòng)大”的階段，從配置角度上，高盈利成長（Variance Bet）是先鋒，低估值藍(lán)籌（Value Bet）補(bǔ)漲的格局。配置主線方面，高盈利成長可關(guān)注：能源轉(zhuǎn)型、自主可控與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療基建，低估值藍(lán)籌關(guān)注：地產(chǎn)鏈、高股息。下面回答市場五個(gè)問題：

 

    問題一：何時(shí)見到美國通脹拐點(diǎn)？1）美國CPI已過6月高點(diǎn)9.1%，但當(dāng)前8.2%仍然頑固；分項(xiàng)來看，占比最大的交運(yùn)已經(jīng)向下，食品飲料、住房、醫(yī)療保健通脹仍在向上。2）展望美國通脹，核心PCE和CPI若想分別降至4%、5%以下，可能待明年Q2，通脹完全消退要到24年。Q4通脹比預(yù)期更頑固，但市場可能比實(shí)際環(huán)境更樂觀。

 

    問題二：歷史上聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息需要什么樣的宏觀環(huán)境？12月后觀察4點(diǎn)指標(biāo)。指標(biāo)1：80年代兩次最后加息時(shí)，核心PCE從5%以上降至約4%，且在最后一次加息會(huì)議后3個(gè)月繼續(xù)下行約0.3%，打消聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮意愿。指標(biāo)2：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可能從最后一次議息會(huì)議前的20-30萬降至20萬以下，其中89、95、00年時(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)均大幅縮水。指標(biāo)3：工資增速較高點(diǎn)下行3個(gè)月及以上，且最后一次加息會(huì)議后繼續(xù)收縮。指標(biāo)4：景氣和需求方面，制造業(yè)PMI和耐用品消費(fèi)增速較高點(diǎn)下行4-6個(gè)月。需要注意聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息：1）不是在等待失業(yè)率飆升，最后一次加息時(shí)失業(yè)率均處于歷史底部還未上行。2）不是在等經(jīng)濟(jì)衰退，歷次加息尾聲美國PMI平均52.8%、較高點(diǎn)回落5.8%。對應(yīng)至資產(chǎn)價(jià)格：1）國債利率見頂回落2-4個(gè)月迎來加息結(jié)束，隨后債券牛市；2）加息期間標(biāo)普500指數(shù)震蕩，加息結(jié)束全面反彈。

 

    問題三：如何看待美國經(jīng)濟(jì)下行和股市表現(xiàn)？美國經(jīng)濟(jì)從2022年3月起下行8個(gè)月左右，參考近4輪典型的下行周期（尤其是18年）可能持續(xù)到明年年中（約18個(gè)月）。

 

    下行周期中，美股先下跌再反彈。前4次下行周期分別-35.8%、17.2%（V型）、8.8%、3.3%；本輪標(biāo)普500已下跌21.1%。

 

    問題四：4%的美債利率有何影響？估值壓縮至03-07年水平還有10%空間。1）03-07年標(biāo)普500的PE估值從科網(wǎng)泡沫時(shí)期的30x左右降至18x附近，納斯達(dá)克指數(shù)降至35x左右，當(dāng)前美股估值調(diào)整可能接近到位。2）從隱含ERP角度，參考03-07年水平，標(biāo)普500的悲觀PE大約在17.2x附近。3）從美債利率角度看A股和人民幣，創(chuàng)業(yè)板指接近估值的底部；人民幣匯率等待實(shí)際利率向中國優(yōu)勢方向變化。

 

    問題五：930地產(chǎn)新政后，有哪些點(diǎn)需要注意？要點(diǎn)1：此次信號意義更重要，未來半年更多政策值得預(yù)期。我們再次進(jìn)入熟悉的330、630、930、1230地產(chǎn)調(diào)控周期（歷史上主要地產(chǎn)政策都在這四個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)布），監(jiān)管層逐季觀察效果、對癥加碼。中央方面，2012、2014、2018年均有3～4輪降準(zhǔn)，當(dāng)前僅2輪，利率方面2012、2014年最低降息幅度仍高于當(dāng)前15BP；地方層面，一線城市上海、廣州以放開部分區(qū)域落戶為主，成都、杭州等非一線陸續(xù)推進(jìn)限購、首付、貸款放松，地方政策工具庫使用已較為充分，后續(xù)發(fā)力方向或主要在區(qū)域廣度鋪開。要點(diǎn)2：若中央政策超預(yù)期，“穩(wěn)信心”可能形成地產(chǎn)銷售向上拐點(diǎn)；歷史上地產(chǎn)政策要想看到效果，信心比黃金更重要。2012年降準(zhǔn)為08年后首次，購房群體很快意識到中央維穩(wěn)房市的決心，因此銷售數(shù)據(jù)迅速筑底企穩(wěn)，并隨著第三次降準(zhǔn)回升。2014年開端定調(diào)“去庫存”，中央層面降低首付、貸款利率，930后進(jìn)一步推出330，兩次半年度重磅政策推動(dòng)銷售回升。2018年以地方性政策為主，因此銷售數(shù)據(jù)未有趨勢性回升。

 

    歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)散。1）瑞信CDS飆升：21年以來Greensill破產(chǎn)風(fēng)波與Archegos爆倉事件等連續(xù)踩雷導(dǎo)致瑞信利潤大幅下滑，引發(fā)市場擔(dān)憂，但我們發(fā)現(xiàn)其CET1仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前瑞信事件相比雷曼危機(jī)更類似16年德銀危機(jī)，歐洲其他大行目前也問題不大；對比曾經(jīng)歐債危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)體在此輪危機(jī)中有更好的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。2）英國養(yǎng)老金暴雷風(fēng)險(xiǎn)：特拉斯上臺推出大規(guī)模減稅后，長期國債價(jià)格暴跌導(dǎo)致養(yǎng)老金資產(chǎn)端快速縮水；當(dāng)前英國央行救市后暫緩了養(yǎng)老金危機(jī)，但后續(xù)仍面臨流動(dòng)性壓力。

 

    未來三個(gè)不確定性：英國政府對于“減稅政策”的不確定性；評級機(jī)構(gòu)下調(diào)信用的不確定性；英國養(yǎng)老金保證金繼續(xù)發(fā)酵，波及多資產(chǎn)和多市場。

 

    歐洲能源危機(jī)為中國制造業(yè)帶來巨大機(jī)會(huì)：1）歐洲仍難擺脫化石能源，俄羅斯為其天然氣最大供給源。歐洲化石能源消費(fèi)量仍占一次能源消費(fèi)總量的71%，進(jìn)口占總供給的88%；天然氣在能源中占比25%，38%依賴俄羅斯出口。2）俄羅斯“斷氣”導(dǎo)致歐洲制造業(yè)走向衰退。歐洲20%的發(fā)電依賴天然氣，電價(jià)定價(jià)高度掛鉤天然氣。缺氣少電讓德國制造業(yè)企業(yè)逐步停產(chǎn)，9月制造業(yè)PMI跌至47.8%。3）儲(chǔ)氣難補(bǔ)供給缺口，歐洲面臨少氣寒冬。歐洲東線輸氣量已由今年4月的4000GWh/天縮減82.5%，“北溪”

 

    管道發(fā)生爆炸后難以“補(bǔ)氣” 。當(dāng)前歐盟儲(chǔ)氣率已達(dá)91.56%，但庫存僅可滿足今冬2-3個(gè)月需求，缺口仍有200至300億立方米。

 

    把握兩條配置主線：高盈利成長（Variance Bet）是先鋒，低估值藍(lán)籌（Value Bet）補(bǔ)漲。

 

    配置主線一：能源轉(zhuǎn)型、自主可控與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療基建。線索一：歐洲能源危機(jī)為中國新能源、制造業(yè)創(chuàng)造新機(jī)遇。1）化工、鋼鐵為歐洲天然氣下游應(yīng)用中的高能耗行業(yè)，中國-歐洲行業(yè)毛利率差擴(kuò)大。2）中國出口的制造業(yè)行業(yè)。從近期市場份額來看，中國的電機(jī)和電氣設(shè)備、化工化合物、服裝明顯受益。3）光伏配儲(chǔ)高景氣。6月歐盟委員會(huì)通過“REPowerEU”計(jì)劃，光伏發(fā)電目標(biāo)從2021年的191GW提升至2030年的600GW；9月提出“能源系統(tǒng)數(shù)字化”計(jì)劃，要求2030年前投資5650億歐元；1-8月我國對歐洲累計(jì)出口超60GW，同比增長90%。線索二：自主可控和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，布局信創(chuàng)、汽車智能化、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等高端制造。1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)鏈。到2025年我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重將從2020年的7.8%提升至10%。2）汽車智能化。汽車智能化滲透率伴隨電動(dòng)化快速提升，主要包括智能座艙、自動(dòng)駕駛、信息安全等領(lǐng)域展開。3）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：新冠疫情阻斷供應(yīng)鏈、美國制裁中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，國產(chǎn)化替代需求更加緊迫，包括半導(dǎo)體芯片、半導(dǎo)體材料等領(lǐng)域。4）高端制造。受到西方“卡脖子”領(lǐng)域加速國產(chǎn)替代、扶持政策較多，包括數(shù)控機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、電子測量儀器等領(lǐng)域。線索三：醫(yī)療基建。9月7日、13日國常會(huì)，決定對部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造加大信貸和財(cái)政補(bǔ)貼，醫(yī)療基建后周期行業(yè)涉及醫(yī)療器械、醫(yī)療專項(xiàng)工程、醫(yī)療信息化等環(huán)節(jié)。

 

    配置主線二：地產(chǎn)鏈、高股息。A股一類風(fēng)格切換是外部金融條件收緊引發(fā)的1-2個(gè)月的“小切換”（跟蹤信號：近20日10年期美債利率上行超過40bp），如21Q1、22Q1以及本輪行情；另一類是經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修引發(fā)的1-2個(gè)季度的“大切換”（跟蹤信號：10年期國債利率向上拐點(diǎn)），如14Q4-15Q1，本輪待觀察。我們年初發(fā)布《高股息可攻可守》《當(dāng)前哪些高股息標(biāo)的值得關(guān)注》提示今年是高股息策略的戰(zhàn)略配置年，目前紅利指數(shù)領(lǐng)跑全市場，我們推薦的15只高股息組合今年平均上漲7.8%，表現(xiàn)極佳。目前來看，外部壓力促使風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，內(nèi)部更多的穩(wěn)增長政策逐漸釋放，依然有利于高股息組合表現(xiàn)。高股息超額收益體現(xiàn)為：1）進(jìn)可攻。穩(wěn)增長政策發(fā)力階段的中證紅利指數(shù)都存在超額收益。2）退可守。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、貨幣收水、估值收縮年份，紅利指數(shù)盈利和估值相對穩(wěn)健。