公司年報(bào)披露，2012年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.93億元，同比增長14.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.31億元，同比增長11.23%；實(shí)現(xiàn)EPS為0.88元，低于我們此前0.95元預(yù)期；公司業(yè)績低于預(yù)期的主要因素包括:1、潮樓商業(yè)、流行前線經(jīng)營情況低于預(yù)期，2012年收入分別較去年同期下滑7.32%、41.93%；2、花城匯項(xiàng)目開業(yè)進(jìn)度低于預(yù)期，公司披露該項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2013年5月試營業(yè)（我們此前預(yù)期2012年底前開業(yè)）。扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司其他主業(yè)營業(yè)收入同比增速為20.68%，主業(yè)增速顯著好轉(zhuǎn)。

　　主業(yè)增長向好，北海高嶺土業(yè)務(wù)大幅減虧。從公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況來看，2012年物業(yè)出租及管理業(yè)務(wù)營業(yè)收入為7.72億元，同比增長12.31%，毛利率較去年提升2.86個(gè)百分點(diǎn)至57.5%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入4.49億元（主要為海印又一城項(xiàng)目貢獻(xiàn)），較上年下滑4.88%；百貨業(yè)務(wù)確認(rèn)了海印奧特萊斯收入1.8億元，目前奧萊項(xiàng)目日均銷售收入已達(dá)百萬，毛利率12.83%；高嶺土業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.96億元，同比增長19.46%，伴隨著北海高嶺土業(yè)務(wù)的大幅減虧，公司高嶺土業(yè)務(wù)盈利能力出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，全年實(shí)現(xiàn)盈利約1913.95萬元，而去年同期僅為411.15萬元。

　　炭黑業(yè)務(wù)擬剝離，換入總統(tǒng)大酒店。公司同時(shí)公告了與控股股東的資產(chǎn)置換方案，擬將環(huán)星炭黑置出，置入總統(tǒng)大酒店（之前一直是公司代海印集團(tuán)托管），海印集團(tuán)承諾總統(tǒng)大酒店2013/2014/2015年凈利潤不低于600/720/840萬元。公司炭黑業(yè)務(wù)2012年實(shí)現(xiàn)收入3.82億元，虧損3.46萬元，換入總統(tǒng)大酒店后將使得公司資產(chǎn)質(zhì)量有所提升，業(yè)績也將有小幅改善。

　　期間費(fèi)用率同比小幅提升。公司2012年期間費(fèi)用率較去年同期小幅0.55個(gè)百分點(diǎn)至13.1%，其中銷售費(fèi)用率較上年同期提升0.08個(gè)百分點(diǎn)至3.64%，管理費(fèi)用率較上年同期提升0.11個(gè)百分點(diǎn)至6.08%。海印奧特萊斯的新裝開業(yè)以及高嶺土業(yè)務(wù)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)改良等因素是造成費(fèi)用率水平同比上升的主要原因。

　　維持“增持”評級:我們假設(shè)肇慶海寧又一城項(xiàng)目將于2013年下半年及以后陸續(xù)結(jié)算，國際展貿(mào)城、花城匯、總統(tǒng)大酒店及肇慶大旺項(xiàng)目將于2013年開始貢獻(xiàn)收入，小上海風(fēng)情園項(xiàng)目將于2014年開始貢獻(xiàn)收入，暫不考慮茂名房地產(chǎn)項(xiàng)目及森蘭商都項(xiàng)目的業(yè)績貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2013~2015年EPS分別為0.80元/1.02元/1.14元，扣除房地產(chǎn)后主業(yè)EPS約為0.64元/0.81元/0.93元。盡管受房地產(chǎn)結(jié)算期的影響，公司2013年業(yè)績或?qū)⒚媾R下滑，但考慮到公司儲備項(xiàng)目較充足，長期看業(yè)績?nèi)跃邆涑掷m(xù)增長動(dòng)力，我們維持對公司的“增持”評級。