西山煤電（000983）：斜溝產(chǎn)量增長低于預(yù)期關(guān)注4季度結(jié)算風險

　　1. 10月份后煤價格連續(xù)小幅上調(diào)

　　進入 2012 年 10 月份后，西山煤電的煤炭價格連續(xù)上調(diào)，以鎮(zhèn)底礦的肥煤為例，2012 年 10 月 1190 元/噸（含稅），11月上漲 50元，1240元/噸。12月上漲50元，1290元/噸。2013年 1月份上漲 20元，1310元/噸。而2012年價格年中高點 1660 元/噸，因此盡管煤炭價格出現(xiàn)小幅上漲，但仍然難以抵補之前的小跌，2013 年 1 季度均價同比 2012 年仍然有大幅下滑。

　　2. 斜溝煤礦二期產(chǎn)量釋放低于預(yù)期，全年產(chǎn)量預(yù)計 1600萬噸左右。

　　斜溝煤礦總計 3000萬噸產(chǎn)能，其中一期 1500萬噸，已經(jīng)于 2011年完全達產(chǎn)，當年斜溝煤礦產(chǎn)量 1500萬噸，銷售量1089萬噸。二期 2012 年底具備 1500 萬噸生產(chǎn)能力，我們原本預(yù)期 2012 年生產(chǎn) 500 萬噸，而實際可能只生產(chǎn) 100 萬噸，總計產(chǎn)量 1600萬噸左右。二期產(chǎn)量低于預(yù)期主要因為兩個原因 1、煤價下跌下游需求相對疲軟，2、鐵路運力限制，目前興縣苛瓦鐵路線運能 1800 萬噸。斜溝煤礦原煤 100％洗選，主要產(chǎn)品是洗混煤和氣精煤，分別作為動力煤和煉焦配煤。一期主要開采 8#煤層，總洗出率 74％，其中精煤 21％，洗混煤 53％（理論值） 。二期開采 13 #煤層，總洗出率 80％，其中精煤 23％，洗混煤 57％。未來隨二期 13#煤層開采，洗出率將提升，并且隨精煤的灰分含量變動。2011年氣精煤銷售均價（不含稅）910 元/噸，洗混煤 520 元/噸，2011 年斜溝噸煤凈利 122 元。2013 年 1 月份氣精煤含稅車板價格 860 元/噸，相比 2011年出現(xiàn)較大幅度下降。

　　斜溝煤礦氣精煤部分銷售給關(guān)聯(lián)企業(yè)京唐焦化，其絕大部分是洗混煤，作為動力煤，銷售給電廠，隨著斜溝產(chǎn)能的不斷增加，銷售將愈發(fā)引起關(guān)注，未來不排除斜溝煤礦的法人主體晉興能源在當?shù)夭①忞娏�資產(chǎn)的可能。

　　3. 整合礦井產(chǎn)能釋放低于預(yù)期

　　公司在山西臨汾地區(qū)整合小煤礦共計 480 萬噸（包括光道，古縣，堯都），法人主體是全資子公司山西臨汾西山能源有限責任公司，權(quán)益 51％。礦井目前在基建，公司在 2011年報中提到加快整合煤礦基建技改速度。在太原古交市整合義城煤礦，產(chǎn)能 60萬噸，權(quán)益 51％。在 2012年 11月份整合的 4對礦井中，已經(jīng)有兩家拿到營業(yè)執(zhí)照。因證照申領(lǐng)問題，資金問題，與當?shù)卣�府關(guān)系，施工隊伍管理問題等，預(yù)計整合礦井在 2013年貢獻微弱，西山煤電表示，2013年是資源整合工作沖刺年，該竣工的都要竣工，要形成基本的生產(chǎn)系統(tǒng)，盡力避免跨年工程。

　　4. 弱市下嚴格控制成本，關(guān)注 4季度年度結(jié)算導(dǎo)致的業(yè)績風險

　　針對煤炭價格下跌，公司在 2012 年下半年提出將成本下降 25 元/噸，未來將嚴格控制人工成本。過去兩年內(nèi)，西山煤電的人工成本和計提安全費用等都有較大幅度上升，存在一定程度的壓縮空間，但能否達到下降 25元/噸，還存在不確定性。因 4季度是公司一些費用和成本集中結(jié)算之時，從 2008年以來 4季度業(yè)績均大幅低于前 3個季度，需關(guān)注 4季度財務(wù)結(jié)算風險。

　　5. 遠期增長點看永鑫煤礦和固賢煤礦

　　全資子公司山西臨汾西山能源有限責任公司持有 60％西山永鑫煤業(yè)，旗下兩對礦井，唐城煤礦（主焦煤，200 萬噸），冀氏煤礦（貧瘦煤，500萬噸） ，2011年報中提到積極推進安澤唐城煤礦及選煤廠和冀氏腰莊煤礦及選煤廠的手續(xù)辦理工作，目前正在進行前期勘探，無采礦權(quán)，目前是項目組在運作。同時與此煤礦配套，設(shè)立一家焦化公司，山西臨汾西山能源持有 40％股權(quán)。以子公司晉興能源為主體，與美錦能源（000723）合作開發(fā)興縣固賢井田，開發(fā)主體是田喜寶公司，公司持有 51％股權(quán)，擬建設(shè) 800萬噸礦井 .

　　6. 遵從山西煤電聯(lián)營指引，購入電力資產(chǎn)

　　子公司山西興能發(fā)電有限責任公司（權(quán)益 58.15％） ，裝機 180萬千瓦，2011年發(fā)電 81億千瓦時 ，銷售量 73億千瓦時。

　　2011年虧損2.15億元 ，主要原因電價偏低，另外兩對 600MW機組在當年投產(chǎn)時間較晚。2011年 12月山西上調(diào)電價 3分，按照全年銷售電量 84億度計算，增加利潤 2.52億元，預(yù)計 2012年該公司略有盈余。興能擬建 2X600MW三期項目。2012 年 8 月西山煤電收購向其他股東方收購 21.853％興能股權(quán)，最終持有興能發(fā)電 80％股權(quán)。2012 年 8 月收購武鄉(xiāng)電廠 100％股權(quán)，預(yù)計 2012年仍然略有虧損。

　　7. 焦炭業(yè)務(wù)仍處虧損之中

　　唐山首鋼京唐西山焦化（權(quán)益 50％）2010年虧損 3.09億元，2011年盈利 3777萬，產(chǎn)能 420萬噸，2011年實際產(chǎn)量 385萬噸，考慮到當前焦化行業(yè)不景氣，預(yù)計 2012 年微利 。全資子公司西山煤氣化（000968）有限責任公司，2011 年虧損 2.3 億元。總計擁有 120萬噸/年焦炭生產(chǎn)能力，一期 60萬噸在產(chǎn)（但未達產(chǎn)） ，二期 60萬噸在 2011年底試生產(chǎn)。2011年公司生產(chǎn)焦炭 52.8 萬噸，2012 年 1 季度對一期項目進行的改造已經(jīng)完成，60 萬噸已經(jīng)可以完全達產(chǎn)，即公司當前已經(jīng)具備 120萬噸生產(chǎn)能力，考慮到下游焦化行業(yè)不景氣，預(yù)計 2012年實際產(chǎn)量難以到 120萬噸，大幅虧損仍將持續(xù)。

　　8. 存在集團資產(chǎn)注入可能性

　　整個山西焦煤集團產(chǎn)量超過 1億噸，而 2011年西山煤電產(chǎn)量 2943萬噸，西山煤電與控股股東之間有規(guī)模龐大的關(guān)聯(lián)交易，2011年總計 116億，客觀上需要資產(chǎn)注入解決此問題，同時也是山西省政府的工作目標，實現(xiàn)煤炭資產(chǎn)整體上市。因中國信達持有西山煤電集團 35.47％股權(quán)，若進行資產(chǎn)注入，需要解決信達持股問題 ，即市場上的“信達概念股” ，目前事情已經(jīng)有所進展，根據(jù)年報披露，從 2005年開始準備設(shè)立西山煤電集團，現(xiàn)在已經(jīng)完成工商注冊，山西焦煤集團持有的西山煤電股份 54.4％將會劃轉(zhuǎn)給西山煤電集團，資產(chǎn)注入事項有所進展。同時另一方中國信達根據(jù)媒體報道，已經(jīng)完成引進戰(zhàn)略投資者任務(wù)，未來將通過公開發(fā)行方式整體上市。煤炭資產(chǎn)是其核心資產(chǎn)之一，怎樣實現(xiàn)其增值是迫在眉睫的事情，信達在處理該問題已經(jīng)頗有經(jīng)驗，從盤江股份（600395）、冀中能源（000937）到大有能源（600403）和鄭州煤電（600121），事情在不斷進展中，阻礙煤炭企業(yè)資產(chǎn)注入的因素在逐步解決之中。

　　9. 維持“增持”評級

　　2014年凈利 19.88億元、18.50億元和 22.08億元。2012-2014年 EPS分別為 0.63元、0.59元和 0.70元。給予公司 2013年動態(tài) PE25倍，目標價格 14.75元，對應(yīng) 2012-2014年P(guān)E分別為 23X、25X和 21X，維持“增持”評級。（海通證券（600837））

　　盤江股份：礦難影響大小取決于停產(chǎn)時間

　　1、安全生產(chǎn)責任重大，公司吸取經(jīng)驗教訓(xùn)不夠

　　2012年11月24日，盤江股份母公司盤江集團參股下的響水礦（400萬噸，36％股權(quán)）發(fā)生礦難，雖然這導(dǎo)致響水礦注入上市公司的預(yù)期落空或者說注入的時間將大大延后，但所幸的是，上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營并沒有受到很大影響，只是進行安全生產(chǎn)大檢查。

　　2013年1月18日，上市公司盤江股份旗下金佳礦再次發(fā)生礦難，不到兩個月盤江集團就發(fā)生兩次重大礦難，這直接導(dǎo)致上級監(jiān)管部門的嚴懲，令上市公司盤江股份其下屬所有煤礦立即停車整頓，并且復(fù)產(chǎn)日期不確定。這說明盤江股份汲取的經(jīng)驗教育不夠，公司管理存在一定漏洞。當然客觀原因也存在，貴州省煤層地質(zhì)賦存復(fù)雜，煤礦安全基礎(chǔ)薄弱。

　　2、對上市公司影響大小取決于停產(chǎn)時間的長短

　　盤江股份是西南地區(qū)最大的煉焦煤龍頭企業(yè)，公司本部主要為以下六礦井：火燒鋪礦、老屋基礦、山腳樹礦、月亮田礦、土城礦、金佳礦，本部合計產(chǎn)能1110萬噸。金佳礦是上市公司全資所有礦，現(xiàn)有產(chǎn)能180萬噸，規(guī)劃通過技改擴產(chǎn)到300萬噸，煤種主要是貧瘦煤。

　　另外，公司控股的三個煤礦：松河礦（占比35％）、恒普煤業(yè)的法耳二期（占比90％）、馬依礦業(yè)（67％）。其中松河礦核定產(chǎn)能240萬噸，2011年合并報表僅80多萬噸，預(yù)計2012年達到200萬噸以上；恒普煤業(yè)的法耳二期核定產(chǎn)能300萬噸，預(yù)計2013年投產(chǎn)，2014年達產(chǎn)；馬依礦業(yè)分馬依西和馬依東，規(guī)劃產(chǎn)能達840萬噸，預(yù)計2013年投產(chǎn)，2014-2015年逐漸達產(chǎn)。隨著以上三礦的建成投產(chǎn)，將為上市公司貢獻1300萬噸的原煤產(chǎn)能，權(quán)益產(chǎn)能900萬噸左右。

　　由于上市公司盤江股份所有的煤礦停產(chǎn)整頓，這對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響，這個影響的大小取決于停產(chǎn)時間的長短。如果停產(chǎn)整頓時間為一個月，將影響上市公司2013年煤炭產(chǎn)量110萬噸，約占2013年預(yù)計產(chǎn)量的8％左右；按照700元/噸銷售價格計算，將影響公司7.7億元銷售收入，每股收益0.1元。

　　3、加劇貴州地區(qū)焦煤資源緊張，提升焦煤價格上漲預(yù)期

　　由于盤江股份是西南地區(qū)最大的煉焦煤龍頭企業(yè)，盤江股份的停產(chǎn)整頓將加劇貴州地區(qū)焦煤資源緊張。另外，這次不僅僅影響盤江股份，貴州地區(qū)的安全生產(chǎn)檢查將更為嚴格，焦煤的產(chǎn)量將在近期受到限制，焦煤價格有望進一步上漲。投資者可以關(guān)注其他焦煤上市公司，比如永泰能源（600157）、冀中能源、西山煤電。

　　4、下調(diào)公司投資評級至“謹慎推薦”

　　我們預(yù)計公司2012年EPS為0.87元、暫時下調(diào)公司2013年EPS至0.88元，目前的股價對應(yīng)的市盈率分別為17.80倍、17.60倍。下調(diào)公司投資評級至“謹慎推薦”，短期投資者注意風險，密切關(guān)注公司復(fù)產(chǎn)日期。（東莞證券）

　　準油股份（002207）：應(yīng)收賬款增加較快

　　成本上升是利潤低于預(yù)期的主要原因

　　公司全年收入完成計劃的 102％，但凈利潤只完成原計劃的 73％。主要原因一方面是油田服務(wù)項目中的壓裂和油罐清洗市場出現(xiàn)萎縮，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)板塊工作量不飽和；另一方面是人工、燃料等成本持續(xù)上升，影響了各板塊的盈利水平。

　　應(yīng)收賬款增長較快

　　公司前三季度應(yīng)收賬款曾高達 2.4 億，較上年同期增長 14％，經(jīng)過四季度的努力，全年應(yīng)收賬款為2億，但仍較去年增加30％以上。公司大多數(shù)業(yè)務(wù)需要墊支運營，再加上今年甲方經(jīng)營情況不如往年，導(dǎo)致應(yīng)收賬款過大，影響了公司業(yè)務(wù)的開展。

　　增加高毛利業(yè)務(wù)占比

　　公司籌劃定向增發(fā)2000萬股，所籌資金投向盈利最好的業(yè)務(wù)板塊——連續(xù)制氮&；動態(tài)監(jiān)測；公司從2002年開始在新疆推廣連續(xù)制氮業(yè)務(wù)，目前已成為重要的油田增產(chǎn)措施，得到了油公司認可。公司自己的研究所在測井方面有多年的作業(yè)經(jīng)驗，非常熟悉新疆各油田的地質(zhì)環(huán)境，在疆內(nèi)有一定優(yōu)勢，獲取高毛利訂單有把握。公司在未來會增加壓裂、連續(xù)油管以及制氮等高技術(shù)業(yè)務(wù)的占比，通過提升毛利率來抵消成本的上升。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　預(yù)計 2013-2015年全面攤薄EPS 分別為0.15、0.23和0.34元。對應(yīng)當前收盤價PE分別為80、53、35倍�？紤]到公司具備的區(qū)位優(yōu)勢，并具有煤層氣資源，我們維持公司“謹慎推薦”評級。

　　陽泉煤業(yè)（600348）：估值較低，資產(chǎn)注入空間較大

　　公司4季度業(yè)績環(huán)比上漲96％，同比增長17％

　　公司12年實現(xiàn)凈利潤22.9 億元，折合每股收益0.95元，同比下滑19 ％。 4季度每股收益0.26元，環(huán)比上漲96％，同比增長17％。

　　預(yù)計4季度業(yè)績改善，源于稅費環(huán)比下降

　　由于公司此前幾年的原煤產(chǎn)量口徑，實際上為商品煤產(chǎn)量。根據(jù)政府規(guī)定，公司需繳納的稅費主要為8項，約合78.7-95.7元/噸。12年2、3季度經(jīng)濟形勢較差，影響山西省的稅收工作；稅務(wù)部門加大對往年稅費的核查。我們預(yù)計公司3季度補繳了部分稅費，導(dǎo)致其單季度凈利潤下降較大。我們認為公司4季度業(yè)績環(huán)比大幅改善，主要是由于沒有再補繳稅費。

　　預(yù)計13年價格同比持平，成本小幅下降。

　　公司噴吹煤和電煤的合同比例80％左右，穩(wěn)定性較高。根據(jù)集團13年簽訂的合同煤情況，電煤和無煙煤合同與12年持平；1月份噴吹煤1055元/噸，與12年基本持平。此外，公司計劃13年噸煤成本同比降15元/噸。

　　整合礦釋放較慢；集團資產(chǎn)注入空間較大

　　公司內(nèi)生增長主要來自國陽天泰的整合礦，但整合礦13年較難貢獻利潤。除上市公司外，集團2011年產(chǎn)量為5848萬噸，是上市公司的2倍。集團煤礦資產(chǎn)中具備注入條件的是五礦和寺家莊礦，產(chǎn)能分別為770萬噸和600萬噸，主要煤種為無煙煤。集團受信達資產(chǎn)等障礙影響短期資產(chǎn)注入并無時間表，不過長期仍值得期待。

　　12-14年業(yè)績分別為0.95元/股、1.14元/股、1.27元/股

　　預(yù)計公司13 年P(guān)E 僅12倍，低于行業(yè)平均15倍。公司估值較低，且資產(chǎn)注入空間較大，我們上調(diào)公司評級至買入。

　　中國神華（601088）：明顯低估的一體化能源航母

　　港路護航，公司噸煤凈利優(yōu)勢明顯公司下水煤和鐵路直達銷售煤炭盈利能力最強，遠高于坑口銷售。過去5年公司年均銷量增速達到20％，年均凈增5000萬噸，在港路保障下，下水、直達保持了高占比，使公司動力煤噸煤凈利保持在百元以上，超過多數(shù)煤質(zhì)優(yōu)良的煉焦煤和無煙煤企業(yè)。未來我國煤炭產(chǎn)能加速往西部集中（到15年晉陜蒙寧新增產(chǎn)能7.4億噸，新疆4億噸），未來運力持續(xù)緊張（三西鐵路運能樂觀估計只新增4.6億噸），西部地區(qū)窩煤嚴重，坑口價長期受壓，而公司煤炭業(yè)務(wù)得益于快速增長的鐵路運力及港口吞吐能力，未來產(chǎn)能及盈利繼續(xù)保持高增長，同時港路也使公司便于開展煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，繼續(xù)搶占東部地區(qū)市場份額。

　　煤-港-路保證了電力業(yè)務(wù)高盈利公司電廠布局多在華東、華南及華北等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，上半年公司發(fā)電小時數(shù)比全國平均水平高出114小時。公司發(fā)達的運輸網(wǎng)絡(luò)使得三西地區(qū)的煤炭能夠順暢、高效的運抵自有電廠。得益于燃料成本以及地域優(yōu)勢，上半年電力分部毛利率及營業(yè)利潤率分別為23.5％和14.1％，遠高于五大發(fā)電集團下屬的5家上市公司14.9％和1.5％平均水平。充足的煤源及需求，也使公司港口營業(yè)利潤大幅高于同類業(yè)務(wù)公司。

　　國內(nèi)外比較，公司低估明顯預(yù)計公司2012—2014年EPS分別為2.21元、2.29元和2.74元，對應(yīng)PE分別為10倍、9倍和8倍，遠低于今年行業(yè)18倍的平均水平。若按各分部分別估值，公司合理價值25元以上。結(jié)合噸煤凈利看資源、產(chǎn)能，公司對應(yīng)市值也明顯偏低。國際比較看，神華從盈利能力（毛利率40％）、股利收益率（4％以上）等都大幅領(lǐng)先博地（分別為18％和1.36％）、CONSOL（分別為16％和1.6％）等公司，且具有明顯的估值優(yōu)勢（神華10倍，博地和CONSOL分別34和12倍），考慮到國內(nèi)煤炭需求增速以及公司成長能力，神華具備明顯投資價值。

　　未來煤炭產(chǎn)能、電力資產(chǎn)高速增長隨著新街臺格廟等項目建設(shè)，遠期公司產(chǎn)能將達到4.4億噸，考慮到集團1億噸的注入，公司產(chǎn)能將達到5.4億噸，較11年近翻一番。目前公司裝機容量39093兆瓦，是僅次于華能的火電企業(yè)。不完全統(tǒng)計未來新增裝機還將增長65％以上。

　　盈利預(yù)測及投資評級公司目前股價較年初集團增持時低10％左右，較高合同煤占比也使公司在電煤價格改革中充分獲益，看好公司一體化優(yōu)勢，鑒于高成長、低估值以及集團注入預(yù)期，我們給予公司“強烈推薦”評級。（民生證券）