悅達(dá)投資（600805）：悅達(dá)起亞2014全新SUV上市值得期待

　　汽車業(yè)務(wù)（東風(fēng)悅達(dá)起亞）是上市公司利潤(rùn)支柱，其占上市公司凈利潤(rùn)比例近90%，汽車業(yè)務(wù)是上市公司成長(zhǎng)性最高的業(yè)務(wù)。在2012年第四季度，受日系份額急劇萎縮等因素影響，韓系SUV及B級(jí)轎車銷量明顯回升，悅達(dá)起亞產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)大幅改善。而悅達(dá)起亞盈利能力相對(duì)于SUV產(chǎn)品彈性較大。我們估計(jì)：公司SUV銷量在4Q12的超預(yù)期表現(xiàn)致汽車業(yè)務(wù)盈利能力的大幅回升，據(jù)此我們提高了對(duì)悅達(dá)起亞凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)。

　　4Q12悅達(dá)起亞SUV銷量同比大增顯著改善盈利能力。

　　東風(fēng)悅達(dá)起亞2012年銷量同比11%為48萬(wàn)輛，其中SUV銷量同比8.5%為11.7萬(wàn)輛，2012全年SUV銷量占公司總銷量比例為24.4%。

　　由于2012年9月以后日系份額驟降，韓系車尤其是韓系SUV在4Q12表現(xiàn)明顯超出預(yù)期，其中悅達(dá)起亞SUV單月銷量破1.2萬(wàn)臺(tái)，4Q12獅跑+智跑銷量同比增30%，悅達(dá)起亞凈利潤(rùn)相對(duì)于其SUV產(chǎn)品彈性大，獅跑智跑單車?yán)麧?rùn)高，SUV在4Q12的熱銷或帶來(lái)盈利能力的顯著回升，我們判斷由于汽車業(yè)務(wù)4Q12凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)以致汽車業(yè)務(wù)全年凈利潤(rùn)同比增幅超出我們以前估計(jì)。

　　2013年悅達(dá)起亞盈利能力同比上升概率大。

　　我們對(duì)2013年整個(gè)乘用車行業(yè)的判斷是“價(jià)穩(wěn)更甚于量增”；對(duì)應(yīng)到具體企業(yè)亦如此。

　　2012前三季度悅達(dá)起亞銷量同比增11%，但SUV占總銷量比下降；此外從2Q12開(kāi)始整個(gè)乘用車行業(yè)價(jià)格體系大幅震蕩，終端優(yōu)惠幅度大，估計(jì)大部分乘用車品牌單車?yán)麧?rùn)有較大降幅。體現(xiàn)在悅達(dá)起亞上，則是2012前三季度盈利能力下降，在銷量同比增長(zhǎng)的情況下所貢獻(xiàn)的權(quán)益凈利潤(rùn)同比下降（2012三季報(bào)悅達(dá)投資的投資收益同比-4%）。

　　4Q12悅達(dá)起亞盈利能力應(yīng)有大幅改善，我們認(rèn)為2013全年悅達(dá)起亞利潤(rùn)率高于2012年。理由為：1）K3在2012十月中上市，上市兩月單月銷量破萬(wàn)，12月銷量高達(dá)1.1萬(wàn)輛。

　　K3在2013年將貢獻(xiàn)全年銷量，預(yù)計(jì)K3在2013年貢獻(xiàn)增量約10萬(wàn)輛。

　　2）在產(chǎn)能不足情況下，公司將減少盈利能力較差車型的排產(chǎn)，產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)將優(yōu)化。

　　3）我們認(rèn)為2013年日系SUV總體市占率向下，韓系SUV總體市占率上升。

　　多款新車助2014年悅達(dá)起亞迎來(lái)新的高增長(zhǎng)。

　　悅達(dá)起亞2002年建廠，一工廠產(chǎn)能13萬(wàn)輛；二工廠投建于2007年，產(chǎn)能30萬(wàn)輛；在2011年公司產(chǎn)能利用率已達(dá)100%；2012年6月底三工廠在鹽城奠基，設(shè)計(jì)產(chǎn)能30萬(wàn)輛整車（含年產(chǎn)20萬(wàn)臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)及技術(shù)中心），投資預(yù)算8.1億美元。新工廠一期20萬(wàn)輛于1H14形成，2015年形成30萬(wàn)產(chǎn)能并具備升至40萬(wàn)輛潛力。三工廠建成后每年將上市1-2款新車進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，公司計(jì)劃至2016年實(shí)現(xiàn)80萬(wàn)銷量，把市場(chǎng)占有率提升至4%以上。

　　起亞屬現(xiàn)代集團(tuán)，北京現(xiàn)代新車上市一般也對(duì)應(yīng)著不久之后悅達(dá)起亞的新車上市，4Q12北京現(xiàn)代7座新勝達(dá)一上市就取得開(kāi)門紅，首月銷量破7000臺(tái)，競(jìng)品較少，訂單飽滿，預(yù)計(jì)后期穩(wěn)定月銷量在8000以上。

　　估計(jì)最先在三工廠國(guó)產(chǎn)的起亞新車可能是：

　　1）轎車K4（介于K3與K5之間）。

　　2）小型SUV（與現(xiàn)代A0級(jí)SUV同平臺(tái)，搭載1.6T引擎）。

　　3）與新勝達(dá)同平臺(tái)的7座SUV（索蘭托）。

　　屆時(shí)公司SUV產(chǎn)品將進(jìn)一步豐富，K系列占據(jù)起亞國(guó)產(chǎn)轎車主導(dǎo)，公司盈利能力將進(jìn)一步提高。在新產(chǎn)品、新產(chǎn)能支持下，我們判斷2014年將是悅達(dá)投資利潤(rùn)高增長(zhǎng)的一年。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：

　　估計(jì)4Q12悅達(dá)起亞盈利能力大幅回升�；�于我們對(duì)2013年整個(gè)乘用車行業(yè)“價(jià)穩(wěn)更甚于量增”的判斷，我們認(rèn)為大部分非日系乘用車企業(yè)盈利能力將同比回升。

　　事實(shí)上，悅達(dá)起亞在2012年前三季度盈利能力是低于我們預(yù)期的，因此盈利基數(shù)也較低，我們判斷2013年悅達(dá)起亞的汽車業(yè)務(wù)盈利能力將回升，由此帶來(lái)高于銷量增幅的利潤(rùn)增幅。

　　更值得展望的是2014年公司新產(chǎn)能及新車型投放帶來(lái)的高增長(zhǎng)。

　　關(guān)于其它業(yè)務(wù)：2011年并表業(yè)務(wù)虧損主要在第四季度，2012年則較為平均。綜合公司紡織、拖拉機(jī)、公路收費(fèi)、煤炭等業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2012年全年公司并表業(yè)務(wù)同比略有下降。

　　我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)為12/13/14年EPS為1.59/1.79/2.18元（其中汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的權(quán)益凈利潤(rùn)折合12/13/14年EPS為1.38/1.59/1.91元），維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　宇通客車（600066）：2013年動(dòng)力充足：校車、公交、新能源

　　事項(xiàng)：

　　近日我們調(diào)研了宇通客車，就新能源客車、校車等業(yè)務(wù)發(fā)展與公司進(jìn)行了交流。

　　平安觀點(diǎn)：

　　2013年將是公交客車發(fā)展年，宇通抓住機(jī)遇，加大公交客車市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度。2012年前三季度公交客車?yán)塾?jì)銷量同比下降，在4Q12公交客車大幅上量后，才扭轉(zhuǎn)2012年公交客車銷量下滑的局面，僅同比增長(zhǎng)3.3%，低于客車行業(yè)增速。國(guó)務(wù)院2012年12月29日再次發(fā)文，重申加大公共交通的建設(shè)力度優(yōu)先發(fā)展公共交通，作為解決解決城市擁堵的指導(dǎo)意見(jiàn)。政府大力推廣公共交通建設(shè)有助于公交客車細(xì)分市場(chǎng)的快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公交客車將扭轉(zhuǎn)2012年增長(zhǎng)乏力的局面，2013年公交客車銷量有望同比增長(zhǎng)15%以上。2012年宇通客車也加大了公交客車市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，正好與政府導(dǎo)向契合，并在4Q12取得令人矚目的成績(jī)，同比增長(zhǎng)53.4%。公交客車業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將是公司2013年最大亮點(diǎn)之一。

　　政策推動(dòng)新能源客車快速發(fā)展，2013年公司混合動(dòng)力客車銷量有望再創(chuàng)新高。根據(jù)節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)披露，2011年公司混合動(dòng)力客車產(chǎn)量566輛。2012年8月6日財(cái)政部、科技部、工業(yè)和信息化部和國(guó)家發(fā)展改革委等四部委發(fā)文擴(kuò)大混合動(dòng)力城市公交客車示范推廣范圍，公司混合動(dòng)力客車迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，我們估計(jì)2012年公司銷售混合動(dòng)力客車超過(guò)1800輛。公司中標(biāo)財(cái)政補(bǔ)貼混合動(dòng)力公交客車示范推廣項(xiàng)目的車型共有8款，雖然不是中標(biāo)車型最多的廠商，但是中標(biāo)車型規(guī)格最多企業(yè)，涵蓋10米、12米、14米和18米四種不同長(zhǎng)度規(guī)格，其中14米和18米規(guī)格的車型是獨(dú)家中標(biāo)車型。公司混合動(dòng)力客車在可靠性和經(jīng)濟(jì)性上均處于行業(yè)前列，節(jié)油率在30%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)2013年公司混合動(dòng)力客車銷量有望超過(guò)2500輛。

　　新產(chǎn)能投放會(huì)推遲，有助于緩解公司2013年折舊壓力。公司年產(chǎn)1萬(wàn)輛節(jié)能與新能源客車基地已于2012年10月投產(chǎn)，公司客車年總產(chǎn)能達(dá)4萬(wàn)輛普通客車和5000輛專用車，部分解決產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題，為2013年客車銷量增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

　　目前公司1萬(wàn)擴(kuò)3萬(wàn)的項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中，為了提升新生產(chǎn)線的工藝水平和自動(dòng)化程度，這部分產(chǎn)能投放會(huì)或晚于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)4Q13新產(chǎn)能才能達(dá)產(chǎn)。新產(chǎn)能的延遲投放也將部分緩解公司2013年折舊壓力。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議。考慮到公司4Q12高單價(jià)的新能源客車銷量增加較多及新產(chǎn)能推遲投放，我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2014年每股收益分別為2.06元、2.28元和2.50元。公司1997年上市以來(lái)連續(xù)15年利潤(rùn)增長(zhǎng)，一方面得益于客車市場(chǎng)發(fā)展平穩(wěn)，更重要的是公司超強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力。我們認(rèn)為這種長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的公司應(yīng)享有估值溢價(jià)，其合理估值水平應(yīng)在12-15倍PE，合理股價(jià)在27.4-34.2元。維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料成本、人工成本上升影響公司毛利率水平；2）國(guó)家行業(yè)政策和法規(guī)、財(cái)政政策的調(diào)整。