星網(wǎng)銳捷（002396）:正面看待激勵(lì)問(wèn)題，網(wǎng)絡(luò)和云終端將雙翼齊飛

　　投資邏輯

　　銳捷投資增資完成，激勵(lì)問(wèn)題解決:2012年12月21日，星網(wǎng)銳捷公告星網(wǎng)銳捷骨干員工持股公司銳捷投資對(duì)銳捷網(wǎng)絡(luò)增資7972萬(wàn)元，持股比例為19.86%。銳捷投資增資解決了子公司的激勵(lì)問(wèn)題，解決了公司在激烈的IP設(shè)備領(lǐng)域的留人-用人問(wèn)題，有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；

　　銳捷網(wǎng)絡(luò)收入占比高、業(yè)務(wù)毛利高，業(yè)績(jī)彈性大:銳捷網(wǎng)絡(luò)是公司的傳統(tǒng)支柱，毛利率58%左右。銳捷網(wǎng)絡(luò)近年來(lái)人力擴(kuò)張基本結(jié)束，管理費(fèi)用剛性上升趨勢(shì)趨于穩(wěn)定，該業(yè)務(wù)的高毛利意味著收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的高彈性。銳捷網(wǎng)絡(luò)增資后，一方面激勵(lì)問(wèn)題得以解決，隊(duì)伍更加穩(wěn)定；另一方面銳捷網(wǎng)絡(luò)調(diào)整其營(yíng)銷策略，從原來(lái)深耕行業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向零散的低端市場(chǎng)，形成"以二線品牌公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)對(duì)一線品牌經(jīng)銷商"的局部?jī)?yōu)勢(shì)，有望取得快速的收入增長(zhǎng)。

　　升騰資訊2013年著重追求收入增長(zhǎng):升騰資訊2012年上半年收入僅增長(zhǎng)14.65%，但由于深耕用戶，通過(guò)定制化提高了每個(gè)客戶的銷售額，因此毛利率提升撬動(dòng)凈利潤(rùn)以更高的利潤(rùn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2013年將把瘦客戶機(jī)的進(jìn)一步推廣、做大客戶基礎(chǔ)作為工作重點(diǎn)；

　　投資建議

　　我們認(rèn)為由于公司的國(guó)有性質(zhì)，升騰資訊的少數(shù)股東增持擔(dān)憂在客觀上也不是短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題，因此市場(chǎng)并不用擔(dān)心這一問(wèn)題。同時(shí)，星網(wǎng)銳捷的品牌定位和規(guī)模決定了公司必然遵循"從垂直精耕行業(yè)市場(chǎng)到適度擴(kuò)展渠道"、"從內(nèi)線達(dá)到外線去"的穩(wěn)健擴(kuò)張邏輯，表現(xiàn)為擴(kuò)張的謹(jǐn)慎性和節(jié)奏性。我們認(rèn)為明年將是銳捷網(wǎng)絡(luò)收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大年，而升騰資訊將客戶外延式擴(kuò)張、打造下一步發(fā)展平臺(tái)的階段，表現(xiàn)為收入、費(fèi)用同步快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)有所放緩�？傮w而言，公司管理層經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，策略定位準(zhǔn)確，節(jié)奏把握好，看好公司持續(xù)增長(zhǎng)的確定性。

　　估值

　　維持"買入"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)位25.16元，對(duì)應(yīng)2014年20倍PE。我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年，營(yíng)業(yè)收入分別為28.9億元（增速9.4%）、38.3億元（32.8%）和51.8億元（35.1%）；實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.69元、0.93元和1.26元，凈利潤(rùn)增速分別為36.2%、33.7%和35.8%。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　華為、思科等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取激烈的競(jìng)爭(zhēng)策略、中移動(dòng)中標(biāo)落地未達(dá)預(yù)期。（國(guó)金證券（600109）陳運(yùn)紅）

　　長(zhǎng)城汽車（601633）2012年超額完成銷量目標(biāo)SUV增速快

　　一、事件概述.

　　公司發(fā)布2012年11月銷量數(shù)據(jù):2012年12月銷量6.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33.8%；累計(jì)2012年銷量62.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)34.1%，基本符合預(yù)期。

　　二、分析與判斷.

　　2012年超額完成60萬(wàn)銷量目標(biāo).

　　公司2012年12月汽車銷量仍然保持較高的增速，增速顯著超行業(yè)平均水平，銷量達(dá)6.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33.8%，環(huán)比增長(zhǎng)4.3%，銷量達(dá)到單月最高值，再創(chuàng)新高；累計(jì)2012年銷量達(dá)62.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)34.1%，超額完成60萬(wàn)銷量目標(biāo)。預(yù)計(jì)公司2013年將推出SUV新車型，預(yù)計(jì)哈弗H2彌補(bǔ)哈弗H6與M4之間領(lǐng)域的空白；哈弗H6與H5的改款車型亦將減小車型老化的影響，共同推進(jìn)哈弗SUV銷量增長(zhǎng)；轎車將有C30與C50大改款車型，公司2013年銷量目標(biāo)為70萬(wàn)輛，我們認(rèn)為該銷量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大，預(yù)估2013年銷量增長(zhǎng)23.5%至76.7萬(wàn)輛。

　　哈弗H6延續(xù)放量趨勢(shì)M4逐步放量.

　　公司2012年12月SUV銷量同比增長(zhǎng)92.0%至3.3萬(wàn)輛，環(huán)比增速4.3%，銷量創(chuàng)歷史新高，主要由于哈弗H6持續(xù)放量至1.6萬(wàn)輛，哈弗M4自2012年5月上市以來(lái)，上量表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，12月M4銷量1.0萬(wàn)輛，符合此前預(yù)估的1萬(wàn)輛月銷量。公司2012年全年SUV銷量增長(zhǎng)89.8%至28.0萬(wàn)輛。我們認(rèn)為哈弗H6逐步放量，加上哈弗M4上量穩(wěn)定，2013年新車型哈弗H2彌補(bǔ)哈弗H6與M4之間領(lǐng)域的空白；哈弗H6與H5改款車型亦將減小車型老化的影響，將共同推進(jìn)哈弗SUV銷量增長(zhǎng)。

　　長(zhǎng)城C30改款表現(xiàn)佳帶動(dòng)轎車表現(xiàn)好轉(zhuǎn)皮卡銷量平穩(wěn)增長(zhǎng).

　　公司2012年12月轎車銷量2.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.9%，環(huán)比下滑1.6%，長(zhǎng)城C30改款推出后表現(xiàn)佳，帶動(dòng)銷量至1.5萬(wàn)輛，達(dá)到全年銷量高點(diǎn)；長(zhǎng)城C50銷量表現(xiàn)較上月好轉(zhuǎn)，放量至0.6萬(wàn)輛。2012年轎車銷量20.0萬(wàn)輛，YOY5.9%。2012年12月皮卡銷量1.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.7%，環(huán)比下滑5.0%，呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，公司在該領(lǐng)域內(nèi)具備絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，連續(xù)14年獲得中國(guó)銷量第一，2012年皮卡銷量將達(dá)13.7萬(wàn)輛，YOY12.3%。

　　三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議.

　　考量SUV車型哈弗H6與新車型哈弗M4市場(chǎng)認(rèn)可度高，轎車車型長(zhǎng)城C30改款推出后表現(xiàn)佳，2013年新車型哈弗H2、H6與H5改款，加上轎車C30與C50大改款將帶來(lái)增量，預(yù)估12-14年EPS為1.79、2.39、2.82元，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。（民生證券于特，劉芬）